導讀(dú)：下文是一位資管行業前輩在私募研討(tǎo)會上的演講摘要，他(tā)曾在海外對沖基金BGI和GSA工(gōng)作(zuò)。希望能給A股投資者帶來(lái)一些思考。

過去(qù)五年(nián)，中國(guó)股票指數與全球各大(dà)主要指數的α和β進行比對，将會發現A股擁有優秀的α，但(dàn)β是墊底的。

如(rú)果時間拉長至10年(nián)，中國(guó)股票型基金明顯跑赢大(dà)盤。這印證了A股市場存在非常好的α機(jī)會。現在上證指數2600多點，7年(nián)前也是2600多點，甚至10年(nián)前也到過2600多點。美國(guó)道瓊斯現在即将26000點，而7年(nián)前才12000左右，漲了一倍都(dōu)不止。你(nǐ)會發現，在A股依靠大(dà)盤的力量通過長期投資獲得(de)回報幾乎是不可(kě)能的，隻能依靠短(duǎn)期内巨大(dà)的波動來(lái)獲得(de)回報。墊底的β系數也印證了這一觀點。當市場越有秩序、投資者越成熟，分(fēn)享α的人(rén)就(jiù)會越多，β也會變好；而市場機(jī)制越不健全、監管思想越落後，就(jiù)會降低β，提升α。

我國(guó)金融市場的定位強調融資功能，因此市場設計(jì)偏向發行者，而市場的定位和設計(jì)又由監管者把控。市場監管者的目的，是非市場的。在一個爲自(zì)己設計(jì)的金融市場中，股票發行者一定是強勢方，他(tā)們爲融資服務，而非投資者。三者對比下來(lái)，投資者作(zuò)爲國(guó)内金融市場的參與者，其實是弱勢方，與美國(guó)市場正好相(xiàng)反。

當一個金融市場的定位過分(fēn)強調了融資功能，股票發行者隻會把二級市場當做提款機(jī)來(lái)用，考慮更多的是自(zì)己的利益訴求，這也增加了管理(lǐ)者的代理(lǐ)人(rén)風(fēng)險和道德風(fēng)險。長此以往的結果就(jiù)是A股市場好公司太少，而好公司的成長性是α的重要來(lái)源之一。

若将投資者分(fēn)類，可(kě)以分(fēn)爲定價投資者和趨勢投資者兩大(dà)類。定價投資者依靠的就(jiù)是自(zì)身(shēn)對于企業定價的能力，對于公司的認知來(lái)自(zì)于對公司的定價，典型代表人(rén)物就(jiù)是巴菲特。趨勢投資者，包括量化投資者也算趨勢投資者，他(tā)們跟市場走，找相(xiàng)對便宜的企業，但(dàn)無法或難以爲公司定價。

兩類投資者都(dōu)可(kě)以獲得(de)成功，而趨勢投資者在某種意義上市依附于定價投資者的。如(rú)果一個市場有足夠多的定價投資者，且他(tā)們知道如(rú)何定價，這個市場會越來(lái)越有效，反之則是無效的。若趨勢投資者在一個無效的市場缺少了定價投資者的錨，也會遭遇很多困難。

在這一點上，A股市場的定價投資者、或是說(shuō)有定價能力的投資者相(xiàng)當少，這降低了我國(guó)資本市場的效率。

在A股市場的投資者中，機(jī)構投資者占比小，有理(lǐ)念的機(jī)構投資者更少，而真正的長期資本幾乎微乎其微。

這一方面是A股市場環境的因素，機(jī)構投資者很難在A股依靠長期投資來(lái)獲得(de)穩定回報；而另一方面也是背後資金性質的原因，在高波動的市場且短(duǎn)考核期的行業環境，很難有長期資本的存在。

警惕尾部風(fēng)險，拉長考核期。所謂尾部風(fēng)險，即肥尾事(shì)件(jiàn)對收益率的影(yǐng)響。在收益率正态分(fēn)布的圖中，左尾風(fēng)險爲尾部損失，右尾風(fēng)險爲尾部收益。

嘉賓做了兩件(jiàn)事(shì)情：一是左右尾都(dōu)不要，也就(jiù)是不要超額收益但(dàn)要及時止損，看(kàn)收益率情況如(rú)何；二是将回撤容忍度和考核期長度進行了比較。

第一件(jiàn)事(shì)得(de)出的結論是，其實在市場中不需要掙太多錢，如(rú)果能及時止損，依然能獲得(de)不錯的回報。

其實這個結論很好拿例子去(qù)理(lǐ)解。對比巴菲特與美國(guó)股市各個階段的收益曲線，你(nǐ)會發現巴菲特經常在牛市中無法擊敗市場，而他(tā)做最好的恰恰是在美股崩盤的時候退出了市場，從(cóng)而在長期維度上戰勝了市場。

第二件(jiàn)事(shì)得(de)出的結論是，考核期越長，回撤容忍度越高，複合回報率越高，但(dàn)回撤容忍度過大(dà)時，組合複合回報反而下降，這意味着長期投資并不是對風(fēng)險無底線容忍。

社保基金在權益類投資方面就(jiù)做地非常好，很大(dà)的一個原因就(jiù)是他(tā)的考核期很長，允許管理(lǐ)者在很長的時間内去(qù)實施投資策略。

帶來(lái)的啓示

1. A股存在絕佳的alpha投資機(jī)會，且這個機(jī)會可(kě)能好于任何一個市場。

2. 社會處在一個激烈的變化中，具有特定的beta機(jī)會，但(dàn)不會是一個廣義beta。

3. 個人(rén)投資者爲主的市場和監管體(tǐ)制繼續展現高波動性，證券市場資金短(duǎn)期化将持續。

4. 在相(xiàng)當長一段時間内，機(jī)構/散戶的比例決定市場的散戶屬性，滿足個人(rén)投資需求将是資管最重要的業務。

5. 投資的關鍵在于控制風(fēng)險回撤和獲利的可(kě)持續性，且需要一個較長的考核期來(lái)匹配。投資人(rén)最終看(kàn)的是實現的利潤，而非平均回報。