2019年(nián)11月12日(rì)，興業證券2020年(nián)度策略會在上海舉行，策略會主題爲“中國(guó)資本市場新格局”。

 

興業證券全球首席策略分(fēn)析師(shī)、研究院副院長張憶東發表了《2020年(nián)全球市場投資策略》的主題演講，他(tā)認爲，在全球資金荒的背景下，中國(guó)資産的性價比會進一步凸顯，2020年(nián)是布局中國(guó)資産的良機(jī)，核心資産依然是2020年(nián)的黃(huáng)金主線。

 

關于全球經濟層面，張憶東表示，2020年(nián)全球經濟将繼續“低增長、低利率”的新平衡時代，海外“資産荒”可(kě)能愈發明顯。

 

關于全球股市，張憶東認爲，過去(qù)幾年(nián)，美國(guó)成爲全球權益資産的一個茅台的位置，它像茅台一樣，也是圍繞确定性來(lái)避險。2020年(nián)美股對于全球資金的吸引力會減弱，吸金能力會下降，美國(guó)股市很可(kě)能明年(nián)以科(kē)技驅動的成長型風(fēng)格，轉向于價值風(fēng)格。

 

而中國(guó)A股也好，海外港股和中概股也好，它們的風(fēng)格恰恰是抱團消費，轉向于科(kē)技優質的科(kē)技股和價值股。

 

進一步展開而言，A股明年(nián)恰是一個戰略性配置的好時機(jī)，從(cóng)1990年(nián)開始有上交所以來(lái)，到明年(nián)剛好是30年(nián)，三十而立，是轉變它的基因，我們傾向于說(shuō)，A股是迎來(lái)了一個底部區域。

 

港股從(cóng)投資策略角度來(lái)說(shuō)，要以長打短(duǎn)，要注意用長遠(yuǎn)的眼光(guāng)來(lái)做布局，而且圍繞着高性價比來(lái)去(qù)精選最優秀的公司。

 

關于資産行業配置，張憶東表示，核心資産仍是2020年(nián)行情主線，但(dàn)科(kē)技股和價值股将會成爲主角，其中，上半年(nián)科(kē)技、下半年(nián)價值。

 

具體(tǐ)來(lái)看(kàn)，立足全球低利率環境，在價值股領域“守株待兔”，精選房(fáng)地産、銀行、保險等低估值高分(fēn)紅(hóng)的藍籌股；立足中國(guó)經濟轉型新動力，看(kàn)好科(kē)技賦能的機(jī)會，包括，5G帶動的“To C”和“To B”全産業鏈發展、汽車新能源、化工(gōng)、電力設備、機(jī)械等科(kē)技創新能力強的龍頭；立足中國(guó)内需增長和人(rén)口結構變化的長期趨勢，精選有科(kē)技含量的醫藥和相(xiàng)對便宜的核心資産。

 

另外，關于消費股，張憶東判斷，明年(nián)消費股可(kě)能會有一點褪色，對于消費股更加強調性價比，強調盈利的彈性，傾向于有科(kē)技含量的醫藥以及相(xiàng)對便宜的可(kě)選消費股。

 

以下爲演講全文：

 

謝謝各位嘉賓、各位領導，我分(fēn)享一下對于2020年(nián)整個中國(guó)權益資産，我們A股、港股包括一些中概股的看(kàn)法。總體(tǐ)來(lái)講，有兩個關鍵詞，一個是資産荒，另外一個關鍵詞是叫性價比。我們認爲，其實中國(guó)資産，特别是中國(guó)各領域最優秀的資産的性價比，在明年(nián)會進一步凸顯。

 

今年(nián)如(rú)果說(shuō)我們在去(qù)年(nián)的這個時候展望2019年(nián)，我們講的是N型，是一個牛市的預期，是一波三折，主線是核心資産牛市，明年(nián)呢(ne)，核心資産牛市還(hái)在，但(dàn)是換了男主角、女(nǚ)主角。整個的最閃亮的明星可(kě)能會改變，會從(cóng)今年(nián)的茅台、平安這一類的，可(kě)能會更加多元化一些，在一個全球化資産荒的背景下，我們認爲，中國(guó)權益資産配置的機(jī)會越來(lái)越明顯地來(lái)臨。

 

所以我們從(cóng)幾個角度來(lái)講，第一個角度，我們認爲，風(fēng)水輪流轉，過去(qù)的将近10年(nián)，全球的配置在權益資産的配置裡(lǐ)面更多的是發達市場是優于新興市場的，這個進程隻是在2016、2017年(nián)稍稍有些變化，那個時候新興市場會更好一些。而明後年(nián)，2020年(nián)和2021年(nián)，特别是明年(nián)，我們傾向于可(kě)能會像2016、2017年(nián)那樣子，也就(jiù)是說(shuō)，全球的資金會更加向性價比的新興市場，特别是以中國(guó)權益資産爲代表的資産進行再配置，這是第一個方面我想講的。

 

對于中國(guó)權益資産的行業節奏，2020年(nián)，我們認爲可(kě)能是先抑後揚，以前跟大(dà)家講過，2019年(nián)有點像2005年(nián)和2013年(nián)，明年(nián)是不是2006年(nián)，是不是2014年(nián)呢(ne)？沒有那麽大(dà)的力度，但(dàn)是節奏上面可(kě)以有一些參考，也就(jiù)是說(shuō)，大(dà)家會對有些的問(wèn)題先是有所困擾，之後慢(màn)慢(màn)地想清楚了，中國(guó)最優秀的這批資産在全球配置中的作(zuò)用以及它的吸引力。進而我們討(tǎo)論了一個，如(rú)果說(shuō)明年(nián)有機(jī)會，那麽機(jī)會在哪裡(lǐ)，中美是有一些交叉換位的，美國(guó)股市很可(kě)能明年(nián)我們判斷的是從(cóng)過去(qù)幾年(nián)，以科(kē)技爲驅動的成長型的風(fēng)格，轉向于價值風(fēng)格。而中國(guó)A股也好，海外港股和中概股也好，它們的風(fēng)格恰恰是從(cóng)2019年(nián)過度地去(qù)抱團消費，轉向于科(kē)技優質的科(kē)技股和價值股，我們進而提出了有可(kě)能明年(nián)有一個超預期的東西，在一個經濟層面有一個結構性、超預期的亮點，可(kě)能是制造業的投資，因爲它是穩增長，又能夠兼顧短(duǎn)期穩增長和長期提高中國(guó)經濟效率的最佳選擇，所以我們進而對于A股和港股一些大(dà)的判斷，我們傾向于A股恰恰是一個戰略性配置的好時機(jī)，三十而立，從(cóng)1990年(nián)開始有上交所以來(lái)，到明年(nián)當好是30年(nián)，我認爲是三十而立，可(kě)是轉變它的基因。

 

在港股，我們恰恰覺得(de)便宜是硬道理(lǐ)，特别是明年(nián)内地的公司在香港挂牌的優質公司，會有一個大(dà)驚喜的機(jī)會。這個是我把觀點先亮一亮，從(cóng)投資策略的角度，我們認爲還(hái)是關注一個方式，以長打短(duǎn)，要注意用長遠(yuǎn)的眼光(guāng)來(lái)做布局，而且圍繞着高性價比來(lái)去(qù)精選最優秀的公司，這是我們維持好幾年(nián)的觀點，2020年(nián)，我們覺得(de)性價比的重要性可(kě)能會更加的凸顯，進而我們體(tǐ)會出三個層面，包括低利率環境下的價值股，特别是高分(fēn)紅(hóng)、低估值的價值股，建議(yì)守株待兔，特别是明年(nián)下半年(nián)，一旦中國(guó)經濟确認軟着陸之後，地産、金融，包括一些傳統行業的價值股龍頭将帶來(lái)超預期的機(jī)會。

 

同時，如(rú)果從(cóng)成長的角度，我們覺得(de)科(kē)技賦能的行業，不一定是科(kē)技股，但(dàn)是它一定是科(kē)技賦能的這些領域，特别是像5G所帶來(lái)的2C、2B端的全産業鏈的機(jī)會，以及像新能源車這樣的一些反轉疊加了科(kē)技賦能的機(jī)會，還(hái)有一些中國(guó)的精密制造、精密化工(gōng)爲代表的，我們認爲科(kē)技賦能的機(jī)會在明年(nián)也是一個重點。

 

第三，消費，隻要你(nǐ)拿的足夠長，你(nǐ)買消費股的最優秀的公司肯定不會吃(chī)虧的，然而我們作(zuò)爲資産配置，作(zuò)爲要有一個特定時間階段來(lái)進行考核，那麽明年(nián)消費股可(kě)能會有一點褪色，比起今年(nián)，比起2016，可(kě)能明年(nián)的消費股會褪色。消費股裡(lǐ)面要強調性價比，強調盈利的彈性，所以我們對于明年(nián)的消費股裡(lǐ)面，我們更加傾向于有科(kē)技含量的醫藥，以及相(xiàng)對便宜的可(kě)選消費可(kě)能還(hái)是可(kě)以值得(de)淘金的。

 

明年(nián)我們認爲在全球經濟層面，沒有什麽大(dà)的超預期，可(kě)能開始低增長、低通常、低利率的格局，今年(nián)是這樣，明年(nián)是這樣，可(kě)能相(xiàng)當長的一段時間，再有一輪新的科(kē)技革命之前，它是一個常态，是新平庸，新常态。如(rú)果說(shuō)在這樣的一個平庸的全球增長的背景下，能夠确定的是全球資産荒，這也會凸顯。那麽在全球資産荒的時候，在過去(qù)的三年(nián)到五年(nián)，從(cóng)2015年(nián)以後我們可(kě)以看(kàn)到全球資産荒負利率的資産在快(kuài)速的擡升，到目前爲止我們看(kàn)到負利率資産已經超過了13萬億美金。在這樣的一個全球資産荒的背景下，2015、2016、2017過去(qù)的四年(nián)，美國(guó)成爲全球權益資産的一個茅台的位置，它像茅台一樣，也是圍繞确定性來(lái)避險，所以我們認爲，明年(nián)美股的對于全球資金的吸引力會減弱，吸金能力會下降。風(fēng)水輪流轉，我們來(lái)看(kàn)這張圖，我記得(de)我在2015年(nián)底2016年(nián)初給大(dà)家看(kàn)過，當時我們提港股牛市的時候就(jiù)說(shuō)，新興市場可(kě)能迎來(lái)一個海外資金的再配置，果然，你(nǐ)看(kàn)2016、2017還(hái)不錯，但(dàn)是2018年(nián)随着中美貿易戰的惡和，你(nǐ)發現，藍色的線是新興市場和發達市場的比價關系，藍色這條線向下的時候說(shuō)明是海外資金更多的去(qù)配往發達市場，發達市場走得(de)更強，反過來(lái)說(shuō)，如(rú)果反彈，向上走，就(jiù)是說(shuō)，全球的錢會更多地配往新興市場。所以我們傾向于站(zhàn)在現在的位置，你(nǐ)可(kě)以看(kàn)到一個規律，也就(jiù)是說(shuō)，它和發達市場與新興市場的相(xiàng)對的強弱關系是息息相(xiàng)關的。

 

當新興市場越強，或者預期内生(shēng)增長動能更強的話(huà)，那麽資金會向新興市場回流。而事(shì)實上，藍色的塊狀的就(jiù)反應了在未來(lái)幾年(nián)，這是IFM的預測，就(jiù)是2019-2021年(nián)，我們看(kàn)到，可(kě)能新興市場成長的動能，内生(shēng)增長的動能又相(xiàng)對于發達市場會更強一些。所以這張圖是我今天希望大(dà)家能夠記住的。

 

我們認爲，明年(nián)美國(guó)的情況就(jiù)算不是很差，但(dàn)是也很難像過去(qù)的幾年(nián)那麽好。剛剛王涵博士以美股以及美國(guó)經濟的一些分(fēn)析，我就(jiù)大(dà)緻地做一些補充。一個是，我們認爲明年(nián)美國(guó)的貨币政策還(hái)是會寬松的，但(dàn)是很難像今年(nián)一樣。因爲在去(qù)年(nián)這個時候大(dà)家所擔心的是美國(guó)會加息，事(shì)實上，沒有加反而降了，收益率在大(dà)幅地下行，而明年(nián)寬松歸寬松，但(dàn)是很難像今年(nián)那樣大(dà)超預期，而明年(nián)要警惕了一個黑(hēi)天鵝就(jiù)是民(mín)粹主義的黑(hēi)天鵝在美國(guó)總統大(dà)選中，對于美國(guó)自(zì)身(shēn)的政治經濟帶來(lái)了不确定性，帶來(lái)了一個博弈的風(fēng)險。

 

我們前幾年(nián)在上一次美國(guó)大(dà)選的時候，我們做了一次深度報告，報告有一個很好的小規律，這個規律就(jiù)是說(shuō)，每次當大(dà)選年(nián)，如(rú)果前三個季度美股是比較弱的，調整的狀态，往往預示着白(bái)宮會易主，反過來(lái)，如(rú)果前三個季度美股表現很強勢，往往執政黨會繼續連任，所以我們也拭目以待。但(dàn)是有一點比較确認的是，我們過去(qù)兩周在北美路(lù)演的時候，就(jiù)發現枚導的投資者對那個女(nǚ)參議(yì)院很擔心，的确她的政治觀點、經濟層面的觀點更加民(mín)粹化一些。

 

美國(guó)的明年(nián)還(hái)有一個東西，回購(gòu)。我們看(kàn)到，從(cóng)過去(qù)幾年(nián)一直在支撐美國(guó)的GDP，也一直在讓美國(guó)覺得(de)我不貴，因爲它的回購(gòu)使得(de)不斷地創新，從(cóng)過去(qù)的2010一直到最近，但(dàn)是今年(nián)下半年(nián)開始，整個的回購(gòu)規模在收縮，而明年(nián)面對着估值已經偏高了，又很多自(zì)身(shēn)的政治經濟的不确定性，我們想明年(nián)可(kě)能要相(xiàng)信美國(guó)的回購(gòu)下行對于美國(guó)市場的負面影(yǐng)響。

 

而對于中美貿易戰來(lái)講，中美貿易談判，我們還(hái)是傾向于會簽初步的或者階段性的協議(yì)，而這個簽協議(yì)會對于新興市場，包括A股、港股等這些新興市場的影(yǐng)響更大(dà)一些。因爲過去(qù)兩年(nián)有負面的影(yǐng)響，所以一旦緩解，對于正面的影(yǐng)響彈性更大(dà)。所以，我們是對于資産配置，國(guó)比的資産配置的角度，明年(nián)對新興市場的吸引力會提升，而美股的會轉向避險。

 

爲什麽？跟過去(qù)的風(fēng)險因素不一樣，過去(qù)兩年(nián)貿易戰是外部風(fēng)險，包括英國(guó)的脫歐，明年(nián)美國(guó)市場面對的更多是内部風(fēng)險，是國(guó)内的選情，國(guó)内的政策所帶來(lái)的一些擾動，所以我們認爲明年(nián)反而美股自(zì)身(shēn)會去(qù)避險，會去(qù)圍繞立足于價值股。

 

反過來(lái)說(shuō)，在這種背景下，全球的資金會回流以中國(guó)爲代表的新興市場。我們認爲中國(guó)在疊加了我們自(zì)身(shēn)的動能，我們在改革開放(fàng)，我們積極在推進金融市場的紅(hóng)利不斷的釋放(fàng)，所以我們認爲在2020年(nián)，我們将看(kàn)到一個很有意思的情況，這個情況就(jiù)是主動管理(lǐ)型的資金，在2020年(nián)會更多的向中國(guó)資産來(lái)配置，這個跟2019年(nián)不一樣。2019年(nián)其實更多是被動的，因爲MCR連續幾次提高A股在指數中的權重，所以它被動配置的動力很強，但(dàn)是2020年(nián)則不一樣，我們傾向于在全球資産荒的情況下，中國(guó)隻要還(hái)在持續的推進開放(fàng)，推動市場化的改革，那麽我們認爲對中國(guó)的信心、對中國(guó)資産的配置意願将會大(dà)大(dà)的提升。

 

具體(tǐ)的金融開放(fàng)的情況，我就(jiù)不展開說(shuō)了。當海外的投資者也好，或者國(guó)内的投資者開始将資金向中國(guó)資産配置的時候，他(tā)們将會發現一個不一樣的中國(guó)。有的時候會有偏見(jiàn)，就(jiù)像我們看(kàn)很多的媒體(tǐ)一樣，我們在跟美國(guó)投資者或者海外投資者的溝通過程中，也發現了偏見(jiàn)是存在的，因爲他(tā)們很多人(rén)很喜歡問(wèn)一些政治的問(wèn)題，但(dàn)是我們卻告訴他(tā)們中國(guó)的真相(xiàng)。當我們看(kàn)到已經開始配置中國(guó)的機(jī)構，他(tā)們的思路(lù)就(jiù)不一樣，他(tā)們會看(kàn)到不一樣的中國(guó)。比如(rú)說(shuō)中國(guó)正在走向一個高質量的發展，内升增長動能不斷的提升。雖然總量在一個低位徘徊，但(dàn)是結構是不斷的優化，而且科(kē)技創新中國(guó)的研發能力、研發的投入是一個非常有可(kě)持續性的，也是中國(guó)增長動能的加速器。

 

吸引主動關聯性的外資明年(nián)夾帶中國(guó)資産配置的，還(hái)有一個中澳的邊際力量：貨币。我們認爲明年(nián)人(rén)民(mín)币相(xiàng)對于美元彙率會維持一個強勢的震蕩，震蕩要比2019年(nián)要強，這種也會使得(de)海外投資者進一步提升對中國(guó)的吸引力。

 

我們來(lái)看(kàn)節奏上來(lái)說(shuō)，我們提倡先抑後揚，中國(guó)資産的節奏上面。爲什麽先抑，我也認爲，未來(lái)幾個月，類滞脹的假象會擾動投資者的情緒，甚至很多人(rén)會想，如(rú)果有通脹的壓力，那麽你(nǐ)的貨币政策、财政政策可(kě)能會綁住手腳，你(nǐ)還(hái)靠什麽來(lái)穩增長？如(rú)果穩不了增長，其實就(jiù)是一個滞脹。所以這個不确定性還(hái)是會使得(de)市場做一些沉澱，但(dàn)是我想恰恰這個時候，未來(lái)幾個月是圍繞着性價比爲未來(lái)布局的好時機(jī)。

 

我們認爲最大(dà)的亮點除了資産荒所帶來(lái)的價值股機(jī)會以外，從(cóng)成長的角度，我們要觀察到最大(dà)的亮點是制造業投資。過去(qù)的幾年(nián)，整個的制造業的投資在低位徘徊，下面的表是中國(guó)政府對于2025、對于中國(guó)的制造業的産業升級，并且把制造業作(zuò)爲一個抓手來(lái)推進中國(guó)高質量發展，這些都(dōu)非常重視，所以我們傾向于下個階段經濟政策、産業政策、金融政策都(dōu)會向這種新興制造業進行傾斜，無論是減稅還(hái)是說(shuō)各種精準滴灌，或者一些産業基金。這些，不用有任何思考的懷疑，而恰恰這些政策紅(hóng)利，會對明年(nián)乃至後年(nián)充滿了機(jī)會。還(hái)有一個我想跟大(dà)家分(fēn)享的呢(ne)，就(jiù)是庫存規律的問(wèn)題。

 

因爲中國(guó)庫存周期有典型40個月的特征，所以目前我們認爲，已屬于庫存周期的底部了，但(dàn)是明年(nián)會不會反轉，不一定，但(dàn)是至少當在底部的時候，我們就(jiù)可(kě)以找結構了，而事(shì)實上，從(cóng)過去(qù)幾輪的庫存周期每次到底之後，但(dàn)是到第二年(nián)，行情的機(jī)會來(lái)講，它都(dōu)有一個很明顯、甚至很強的規律。

 

就(jiù)是說(shuō)，庫存回升之前，它的庫存低，下一年(nián)這個行管的行業的股價的表現就(jiù)更加亮眼，包括從(cóng)2006年(nián)那一次，或者2009年(nián)那一次，2013那一次，2016年(nián)那一次，都(dōu)是這樣的。所以我們站(zhàn)在現在，我們來(lái)看(kàn)，看(kàn)明年(nián)，如(rú)果這個規律重演的話(huà)，明年(nián)像汽車制造、電氣設備與器材，通用設備制造，計(jì)算機(jī)通信和其他(tā)電子設備都(dōu)處于庫存同比分(fēn)位相(xiàng)對更低的位置，所以在這裡(lǐ)面，也就(jiù)是說(shuō)庫存周期的邏輯，就(jiù)像過去(qù)的好幾輪都(dōu)影(yǐng)響到了中國(guó)經濟，影(yǐng)響到了中國(guó)的股市，這個規律很可(kě)能還(hái)會重演。

 

重演的話(huà)，明年(nián)有些有科(kē)技含量的制造業，特别是能夠科(kē)技賦能的相(xiàng)關制造業，而同時呢(ne)它的庫存又在低位，面臨着景氣、回升，這就(jiù)是機(jī)會。這裡(lǐ)面能夠湧現出閃耀的明星。再疊加的就(jiù)是，資本市場明年(nián)對于先進制造業也會加大(dà)扶持的力度，無論是并購(gòu)重組呀、IPO呀等等的，這一塊過會兒德倫可(kě)以再詳細展開。

 

總之，我們認爲，核心資産依然是2020年(nián)的黃(huáng)金主線，隻是說(shuō)主角變了，我們認爲主角有驚喜的，能夠帶來(lái)驚喜的，它是像科(kē)技、價值。其中，上半年(nián)科(kē)技、下半年(nián)價值。

 

最後，時間關系，我就(jiù)再講一講A股和港股整體(tǐ)的行情的看(kàn)法，A股，我們認爲，它是一個戰略配置的時間已經到了，三十而立，從(cóng)這張圖，這真是我自(zì)己的私房(fáng)菜，過去(qù)多年(nián)用股權風(fēng)險溢價，全部A股的估值數，和兩倍、五倍收益率的因爲比值關系來(lái)判斷整個A股的它的位置，每次當這兩者，就(jiù)是2倍的無風(fēng)險收益率接近的時候，無論是2005還(hái)是