瑞信董事(shì)總經理(lǐ)、全球金融策略首席 Michael J. Mauboussin 在華爾街激蕩已滿三十年(nián)之際，特地撰寫了一篇特别版報告，将其過去(qù)三十年(nián)來(lái)總結的偉大(dà)投資者的十個特征與投資者共享。因爲 Mauboussin 本人(rén)是股票分(fēn)析師(shī)出身(shēn)，且在哥倫比亞商學院教授了 24 年(nián)《證券分(fēn)析》，所以其更偏向于從(cóng)股票投資者的角度，來(lái)描述偉大(dà)投資者的特征。即便如(rú)此，十個特征中關于面對人(rén)類“心理(lǐ)陷阱”和“心理(lǐ)弱點”的挑戰、對持倉倉位比例控制和對組合的構建等方面的“描述”，對于任何類型的投資均有普遍意義。

對數字敏感

要成爲成功的投資者必須要對數字敏感。雖然投資決策中很少涉及複雜的計(jì)算，但(dàn)成功的投資者俱有對數字和機(jī)率的“感覺”。

對數字敏感的重要體(tǐ)現之一，是理(lǐ)解财務報表。會計(jì)是一種商業語言，偉大(dà)的投資者對報表駕輕就(jiù)熟，因爲報表向他(tā)們展示了一家公司在過去(qù)和未來(lái)的表現。

熟稔财報的目标有兩個，第一個是将财報的枯燥數字轉換成體(tǐ)現公司價值精要的自(zì)由現金流（free cash flow)。計(jì)算自(zì)由現金流需要用公司的現金收益減去(qù)公司投資對現金的消耗，公司投資包括了流動資金投入、現金收購(gòu)和資本開支等。自(zì)由現金流是扣除對未來(lái)發展投入的現金後，“剩餘”的可(kě)向股東分(fēn)配的現金量。

雖然收益是衡量公司經營表現最常用的指标，但(dàn)偉大(dà)的投資者非常清楚收益成長跟價值成長是兩回事(shì)。如(rú)果公司對未來(lái)的投資不足，或投資未能産生(shēng)“合适”的收益，公司可(kě)以在增加收益的同時毀滅價值。所以精明的投資者一般更關注未來(lái)自(zì)由現金流的現值所代表的公司價值，而非公司當期收益情況。

熟稔财報的第二個目标是理(lǐ)解公司戰略與價值創造間的聯系。最簡單的方法是對比同行業兩家公司财報的每一條數據，從(cóng)公司分(fēn)配資源的方式推出其在行業競争中所處的位置和所采取的競争策略。

更簡便直接的方式是看(kàn)公司的已投資資本回報率（ROIC: Return On Invested Capital）。ROIC 由兩部份組成，盈利率（稅後淨營業利潤/銷售收入）和資本流速（銷售收入/投資資本）。擁有較高盈利率和較低資本流速的公司采用的是差異化競争策略；而擁有較低盈利率和較高資本流速的公司采取的是價格策略。因此，對公司賺錢能力的評估，本質上是對公司能維持現有競争優勢多長時間的評估。

理(lǐ)解價值（自(zì)由現金流的現值）

過去(qù)三十年(nián)金融市場發生(shēng)了翻天覆地的變化，回頭看(kàn)看(kàn)投資領域什麽變化了，什麽沒有變，最終會發現多數東西都(dōu)變了。上市公司的半衰期大(dà)約是 10 年(nián)，從(cóng)足夠長的時間跨度來(lái)看(kàn)，可(kě)投資的公司如(rú)走馬燈般在切換。然而有一點是亘古不變的：未來(lái)現金流折現後的現值決定了資産的價值，不管是股票、債券還(hái)是房(fáng)産莫不如(rú)是。當然評估現值對于股票投資者而言更爲困難，因爲價值中的三大(dà)要素：現金流、時間和風(fēng)險在股票投資中都(dōu)是由預期決定，而相(xiàng)較之下，債券投資中的現金流和時間因素都(dōu)是由合約事(shì)先規定好的。

偉大(dà)的基本面投資者關注并理(lǐ)解自(zì)由現金流的重要性，即其可(kě)持續性。具體(tǐ)而言，需要綜合考慮公司所處的行業生(shēng)命周期，公司在整個行業競争中所處的位置，行業的進入門(mén)檻和公司管理(lǐ)層配置公司資源的能力等。所以偉大(dà)投資者都(dōu)非常清楚表面指标，如(rú)市盈率和企業價值倍數等的局限性。這些指标并不直接代表公司價值，而隻是評估價值過程中需要用到的中繼工(gōng)具而已。

正确評估公司戰略（即公司如(rú)何賺錢）

這一能力有微觀和宏觀兩個方面。微觀方面，偉大(dà)的投資者對公司如(rú)何賺錢有深層的理(lǐ)解，他(tā)們會細看(kàn)整個公司的經營。舉例來(lái)說(shuō)，對于零售企業的分(fēn)析需要細化到：建店(diàn)的成本、購(gòu)置商品庫存的成本、開店(diàn)後的營收、利潤率等等。對于這些行業細節有所了解，才能真正理(lǐ)解整個公司的經營。偉大(dà)的投資者對于自(zì)己投資的公司如(rú)何賺錢可(kě)以娓娓道來(lái)，如(rú)數家珍；他(tā)們從(cóng)來(lái)不投資自(zì)己不了解的公司。

宏觀方面，是對公司競争優勢可(kě)持續性的理(lǐ)解。隻有有競争優勢的公司才可(kě)能賺錢，其競争優勢在财務上的體(tǐ)現就(jiù)是，投資回報率高于其投入資金的機(jī)會成本。偉大(dà)的投資者理(lǐ)解所投資的公司在産業中的獨特地位，被投資的公司最好具有能夠防止競争者持續進入的“防禦性優勢”，這種優勢的可(kě)持續性是公司估值的重要考量。

知道真正該比較的是什麽

比較在投資世界中俯拾皆是：股票與債券比、主動投資與被動投資比、價值股與成長股比、一隻股票與另一隻股票比，投資者們每天都(dōu)在做各種比較。

但(dàn)真正區分(fēn)一般投資者和偉大(dà)投資者的，是會不會比較基本面和預期。公司的未來(lái)表現，銷售成長、營收利潤率和投資回報等方面反映了公司的基本面；而預期是市場目前對于公司未來(lái)表現的集體(tǐ)估計(jì)，直接體(tǐ)現在股價中。

要在市場中賺錢，就(jiù)必須能夠識别出市場預期定價中的“錯誤”。多數投資者都(dōu)不具備這個能力，因爲多數人(rén)的投資行爲是基本面向好追買，基本面變差殺跌。所以偉大(dà)投資者獨特的能力在于，不僅理(lǐ)解基本面和預期是兩回事(shì)，而且還(hái)能通過比較發現這兩者之間的差距。

但(dàn)對于人(rén)類天生(shēng)的認知能力而言，這是一項巨大(dà)的挑戰。因爲心理(lǐ)學家通過研究發現，人(rén)類并不擅長發現事(shì)物的絕對價值，但(dàn)善于發現相(xiàng)對價值。這在投資方面會造成很大(dà)“麻煩”，因爲基于相(xiàng)對價值對比做出的投資決策并不是最有效的。例如(rú)，看(kàn)到股價比之前高點下降了 50%，就(jiù)認爲出手的時機(jī)已經到了，理(lǐ)由是之前這隻股票上次也是在下跌 50% 後大(dà)幅反彈的。

另一個巨大(dà)的人(rén)性障礙是我們原先“固化”的觀點會影(yǐng)響客觀判斷，我們的内心被“熟悉的偏見(jiàn)”所俘虜。心理(lǐ)學家在上世紀 70 年(nián)代初做過一項很有意思的實驗：問(wèn)實驗群體(tǐ)東德和西德間的相(xiàng)似度大(dà)還(hái)是尼泊爾與斯裡(lǐ)蘭卡間的相(xiàng)似度大(dà)，三分(fēn)之二的人(rén)選東德和西德；然後針對同樣的兩對國(guó)家，換了一種問(wèn)法：東德和西德間的差異度大(dà)還(hái)是尼泊爾與斯裡(lǐ)蘭卡間的差異度大(dà)。理(lǐ)性客觀的結果應該是有三分(fēn)之二選尼泊爾和斯裡(lǐ)蘭卡，另外三分(fēn)之一選東西德。但(dàn)結果是有三分(fēn)之二的人(rén)選了東西德。

最後一個“心理(lǐ)陷阱”是，人(rén)在建立因果關系關聯性的時候，常常混淆表象聯系和内在聯系。拿鳥兒可(kě)以飛翔爲例，擁有翅膀和羽毛可(kě)以飛翔是表象聯系，但(dàn)是鳥兒揮動翅膀通過空氣動力學原理(lǐ)産生(shēng)了拉升力，繼而可(kě)以飛翔才是内在聯系。所以偉大(dà)投資者在将現狀與曆史比較的時候，會去(qù)了解造成這段曆史的内在機(jī)理(lǐ)，而不是僅僅是比較價格或其它表象。

用機(jī)率來(lái)思考

投資是一門(mén)機(jī)率藝術(shù)。偉大(dà)投資者整個的思維框架是建立在機(jī)率上的，并在市場上尋找價格與機(jī)率錯配所産生(shēng)的投資機(jī)會。

雖然投資結果很重要，但(dàn)是偉大(dà)投資者的關注點更側重于決策過程，因爲好的結果不代表決策過程優異。因爲機(jī)率的存在，好的決策有時也會帶來(lái)壞的結果，而壞的決策也會帶來(lái)好的結果。但(dàn)長期來(lái)看(kàn)，如(rú)果擁有正确的決策過程，即便時而出現壞的結果，投資的“總成績”也會令人(rén)滿意。因此，學會将主要精力放(fàng)在投資決策過程中，并接受偶爾不好的投資結果至關重要。此外需要足夠長的時間和投資決策數量來(lái)讓機(jī)率發揮作(zuò)用。

偉大(dà)投資者的另一個偉大(dà)之處在于，他(tā)們清楚正确和錯誤的次數并不重要，重要的是每次正确時能帶來(lái)多少收益（減去(qù)錯誤造成的損失）。這又是反“人(rén)性”的，因爲人(rén)性是厭(yàn)惡錯誤和損失的，但(dàn)偉大(dà)的投資者摒棄了“人(rén)性”，不關注對錯，隻關注手中投資組合終值。