三、成長陷阱

許多人(rén)認爲，買股票就(jiù)是買未來(lái)，因此，成長是硬道理(lǐ)，要買就(jiù)買成長股。的确，最牛的牛股一般都(dōu)是成長股；然而，最熊的熊股也往往是“成長股”。許多國(guó)家（包括A股）的曆史數據表明，高估值成長股的平均回報遠(yuǎn)不及低估值價值股。原因就(jiù)在于成長陷阱（Growth Trap）比價值陷阱更常見(jiàn)。

成功的成長投資需要能預測新技術(shù)走向的專業知識，能預判新企業成敗的商業眼光(guāng)，以及能預知未來(lái)行業格局的遠(yuǎn)見(jiàn)卓識。沒有多年(nián)摸爬滾打的細分(fēn)子行業研究經驗和強大(dà)的專業團隊支持，投資者就(jiù)很容易陷入各種成長陷阱。

1、【估值過高】最常見(jiàn)的成長陷阱是過高估值（Overpay)--高估值的背後是高預期。對未來(lái)預期過高是人(rén)之本性，然而期望越高，失望越大(dà)。統計(jì)表明，高估值股票業績不達預期的比率遠(yuǎn)高于低估值股票（中小闆/創業闆就(jiù)是例證）。一旦成長故事(shì)不能實現，估值和盈利預期的雙殺往往十分(fēn)慘烈。

2、【技術(shù)路(lù)徑踏空】成長股經常處于新興産業中，而這些産業（例如(rú)太陽能、汽車電池、手機(jī)支付等）常有不同技術(shù)路(lù)徑之争。即使是業内專家，也很難事(shì)前預見(jiàn)最終哪一種标準會勝出。這種技術(shù)路(lù)徑之争往往是你(nǐ)死我活、赢家通吃(chī)的，一旦落敗，之前的投入也許就(jiù)全打了水漂，這是最殘酷的成長陷阱。

3、【無利潤增長】上一輪互聯網泡沫，Profitless Growth大(dà)行其道，燒錢、送錢爲手段來(lái)賺眼球。如(rú)果是客戶黏度和轉換成本高的行業（例如(rú)C2C、QQ），在發展初期通過犧牲利潤實現赢家通吃(chī)，則爲高明戰略；如(rú)果是客戶黏度和轉換成本低的行業（例如(rú)B2C電商），讓利所帶來(lái)的無利潤增長往往不可(kě)持續。

4、【成長性破産】即使有利可(kě)圖的業務，快(kuài)速擴張時在固定資産、人(rén)員(yuán)、存貨、廣告等多方面需要大(dà)量現金投入，因此現金流往往爲負。增長的越快(kuài)，現金流的窟窿就(jiù)越大(dà)，極端情況導緻資金鏈斷裂，引發成長性破産（Growing Broke），例如(rú)拿地過多的地産商和開店(diàn)過快(kuài)的直營連鎖（特别是未上市的）。

5、【盲目多元化】有些成長股爲了達到資本市場預期的高增長率，什麽賺錢做什麽，随意進入新領域而陷入盲目多元化的陷阱。因此成長投資要警惕主業不清晰、爲了短(duǎn)期業績偏離(lí)長期目标的公司。當然互補多元化（例如(rú)長江實業/和記黃(huáng)埔）和相(xiàng)關多元化（橫向完善産品線和縱向整合産業鏈）另當别論。

6、【樹(shù)大(dà)招風(fēng)】要區别兩種行業，一種是有門(mén)檻、有先發優勢的，Successbegets more success（成功導緻更大(dà)的成功）；另一種是沒門(mén)檻、後浪總把前浪打死在沙灘上的，Successbegets more competition（成功招緻更多的競争）。在後一種行業，成長企業失敗的原因往往就(jiù)是因爲太成功了，樹(shù)大(dà)招風(fēng)，招來(lái)太多競争，蜂擁而至的新進入者使創新者剛開始享受成功就(jiù)必須面對無盡跟風(fēng)和山(shān)寨。例如(rú)說(shuō)團購(gòu)，稍有一兩家成功了，由于門(mén)檻低，一年(nián)内中國(guó)就(jiù)有3000家團購(gòu)網站(zhàn)出現了，誰也賺不到錢。即使是有門(mén)檻的行業，一旦動了行業老大(dà)的奶酪引來(lái)反擊，一樣死無葬身(shēn)之地，例如(rú)網景浏覽器（Netscape）的巨大(dà)成功，樹(shù)大(dà)招風(fēng)，引來(lái)微軟的反擊，最後下場凄涼。

7、【新産品風(fēng)險】成長股要成長，就(jiù)必須不斷推陳出新，然而新産品的投入成本是巨大(dà)的，相(xiàng)應的風(fēng)險也是巨大(dà)的，而收益卻是不确定的。強大(dà)如(rú)可(kě)口可(kě)樂，也在推新品上栽過大(dà)跟頭。穩健的消費股尚且如(rú)此，科(kē)技股和醫藥股在新産品上吃(chī)的苦頭更是不勝枚舉。科(kē)技股的悲哀是費了九牛二虎之力開發出來(lái)的新産品常常不被市場認可(kě)，醫藥股的悲哀則是新藥的開發周期無比漫長、投入巨大(dà)而最後的成敗即使是業内專家也難以事(shì)前預。

8、【寄生(shēng)式增長】有些小企業的快(kuài)速增長靠的是“傍大(dà)款”，例如(rú)，有的是爲蘋果間接提供零部件(jiàn)，有的是爲中移動提供服務，在2010年(nián)的“中小盤結構性行情”中都(dōu)雞犬升天了，在2011又跌回原形。其實，寄生(shēng)式增長往往不具持續性，因爲其命脈掌握在“大(dà)款”手中，自(zì)身(shēn)缺乏核心競争力和議(yì)價權。有些核心零部件(jiàn)生(shēng)産商在自(zì)己的領域内達到寡頭壟斷地位讓下遊非買不可(kě)，提高自(zì)己産品的轉換成本讓下遊難以替換，或者成爲終端産品的“賣點”（如(rú)英特爾），事(shì)實上自(zì)己已經具備核心競争力和議(yì)價權、成爲“大(dà)款”的，另當别論。

9、【強弩之末】許多所謂的成長股其實已經過了其成長的黃(huáng)金時期，卻依然享有高估值，因爲人(rén)們往往犯了過度外推（Over-extrapolation）的錯誤，誤以爲過去(qù)的高成長在未來(lái)仍可(kě)持續。因此，買成長股時，對行業成長空間把握不當、對滲透率和飽和率跟蹤不緊就(jiù)容易陷入成長陷阱而支付過高的估值。

10、【會計(jì)造假】價值股也有這個陷阱，但(dàn)是成長股中這個問(wèn)題更普遍。一個是市場期望50%增長的成長股，另一個是市場期望10%增長的價值股，哪個更難做到？做不到的時候，爲避免戴維斯雙殺，50倍PE的成長股和10倍PE的價值股，哪一個更有動力去(qù)“動用一切手段”來(lái)達到市場的預期？

各類價值陷阱的共性是利潤的不可(kě)持續性，各類成長陷阱的共性是成長的不可(kě)持續性。成長是個好東西，好東西人(rén)人(rén)想要，想要的人(rén)太多了，就(jiù)把價格擡高了，而人(rén)性又總把未來(lái)想象得(de)太美，預期太高，再好的東西被過度拔高後就(jiù)容易失望，失望之後就(jiù)變成陷阱了。成長本身(shēn)并不是陷阱，但(dàn)人(rén)性的弱點中對未來(lái)成長慣性的過高預期和過高估值卻是不折不扣的陷阱。

四、安全邊際

有安全邊際的公司通常具有如(rú)下特點：

1、東方不亮西方亮，給點陽光(guāng)就(jiù)燦爛

有個段子說(shuō)做豆腐最安全：做硬是豆腐幹，做稀是豆腐腦，做薄了是豆腐皮，做沒了是豆漿，放(fàng)臭了是臭豆腐。未來(lái)N種情景，隻要1條實現就(jiù)賺錢，東方不亮西方亮，這就(jiù)是安全邊際。對未來(lái)要求太高的股票是沒有安全邊際的，正如(rú)《美國(guó)士兵(bīng)守則》所說(shuō)，必須組合使用的武器一般都(dōu)不會一塊運來(lái)。去(qù)年(nián)買工(gōng)程機(jī)械時，心想：機(jī)械替代人(rén)工(gōng)、保障房(fáng)、城(chéng)鎮化、産業升級、産業轉移、産能擴張、中西部大(dà)開發、進口替代、國(guó)際化、走出去(qù)戰略，哪一條能實現對工(gōng)程機(jī)械都(dōu)是利好，這就(jiù)是東方不亮西方亮的安全邊際。

2、估值低到足以反應大(dà)多數可(kě)能的壞情況

低估值是安全邊際的重要來(lái)源。未來(lái)總是不确定的，希望越高，失望越多。低估值本身(shēn)反應的就(jiù)是對未來(lái)的低預期。隻要估值低到足以反應大(dà)多數可(kě)能的壞情況，未來(lái)低于預期的可(kě)能性就(jiù)小了。很多人(rén)說(shuō)，高風(fēng)險高回報，低風(fēng)險低回報。其實，低估值所帶來(lái)的安全邊際是獲得(de)低風(fēng)險高回報的最佳路(lù)徑。價值1塊錢的公司，5毛錢買入，即使後來(lái)發現主觀上對公司的估值出了30%偏差，或者客觀上公司出了意外導緻價值受損30%，兩種情況該公司仍值7毛錢，投資者仍不吃(chī)會虧，這就(jiù)是低估值帶來(lái)的安全邊際。

3、有“冗餘設計(jì)”，有“備用系統”來(lái)限制下跌空間

安全邊際好比工(gōng)程施工(gōng)中的冗餘設計(jì)，平日(rì)看(kàn)似冗餘，災難時才發現不可(kě)或缺，例如(rú)核電站(zhàn)僅有備用發電系統是不夠的，最好還(hái)有備用的備用。現實生(shēng)活中百年(nián)一遇的災害可(kě)能十年(nián)發生(shēng)一次，股市更是如(rú)此。铤而走險雖然能在許多時候增加收益，但(dàn)是某天你(nǐ)會發現，“出來(lái)混，遲早是要還(hái)的”。零乘以任何數都(dōu)是零，所以特别要警惕Ruin Risk（毀滅性風(fēng)險）。垃圾股如(rú)果沒有更大(dà)的傻瓜接下一棒，股價是沒有“備用系統”支撐的。博傻遊戲玩久了，騙子越來(lái)越多，傻瓜就(jiù)不夠用了，還(hái)不如(rú)在低估值和基本面的雙重保險中尋找安全邊際。

4、價值易估，不具反身(shēn)性，可(kě)越跌越買

有安全邊際的公司通常是業務簡單，價值易估，不具有反身(shēn)性。索羅斯所說(shuō)的反身(shēn)性：股價下跌本身(shēn)對公司基本面有負面作(zuò)用，易形成自(zì)我強化的惡性循環。例，貝爾斯登股價跳(tiào)水會導緻交易對手“擠兌”，有反身(shēn)性，故不能越跌越買；可(kě)口可(kě)樂股價跳(tiào)水絲毫不影(yǐng)響它賣飲料，無反身(shēn)性，故可(kě)越跌越買。

五、真假風(fēng)險

1、感受到的風(fēng)險和真實的風(fēng)險

風(fēng)險有兩種，一種是感受到的風(fēng)險（Perceived Risk），另一種是真實的風(fēng)險（Real Risk）。股票暴漲後，真實的風(fēng)險上升，感受到的風(fēng)險卻在下降，在6000點股市最危險的時候大(dà)家感受到的都(dōu)是歌舞升平；股票暴跌後，真實的風(fēng)險下降，感受到的風(fēng)險上升，在2000點股市相(xiàng)對低谷時人(rén)們感受到的卻都(dōu)是凄風(fēng)苦雨(yǔ)。乘飛機(jī)和乘汽車相(xiàng)比，旅行相(xiàng)同的距離(lí)，乘汽車的死亡率是乘飛機(jī)的60多倍，但(dàn)是有飛行恐懼症的人(rén)很多而害怕乘汽車的人(rén)很少。乘飛機(jī)的PerceivedRisk大(dà)，但(dàn)是真實風(fēng)險小（出事(shì)的概率隻有6百萬分(fēn)之一），所以賣航空保險是一門(mén)很好的生(shēng)意。

2、暴露的風(fēng)險和隐藏的風(fēng)險

從(cóng)另一個角度看(kàn)，風(fēng)險可(kě)以分(fēn)爲暴露的風(fēng)險和隐藏的風(fēng)險。我們要承擔暴露的風(fēng)險，因爲人(rén)們已經避之惟恐不及，危險性已經反映在價格裡(lǐ)了，承擔這樣的風(fēng)險會有相(xiàng)應的高回報。相(xiàng)反，我們要避開隐藏的風(fēng)險，因爲人(rén)們還(hái)沒有意識到它的存在，承擔這樣的風(fēng)險沒有相(xiàng)應回報。

911事(shì)件(jiàn)發生(shēng)後，人(rén)們都(dōu)不敢坐(zuò)飛機(jī)了，其實9月12日(rì)與9月10日(rì)相(xiàng)比，暴露的風(fēng)險大(dà)了但(dàn)是隐藏的風(fēng)險反而小了--之後的10年(nián)是美國(guó)航空史上最安全的10年(nián)。911之後數月，許多人(rén)以駕車代替乘飛機(jī)，反而在高速公路(lù)的車禍中比往年(nián)多死了1500人(rén)。

能否區分(fēn)真假風(fēng)險往往也體(tǐ)現了一家機(jī)構的文化和水平。1987年(nián)10月，美國(guó)股市一天狂瀉23%，高盛的風(fēng)險套利部門(mén)損失慘重，魯賓微笑(xiào)着對團隊說(shuō)，公司對你(nǐ)們充滿信心，如(rú)果你(nǐ)們想加倉的話(huà)，那就(jiù)去(qù)做吧(ba)。形成鮮明對比的是，其競争對手Smith Barney 在黑(hēi)色星期一之後解雇了套利部門(mén)所有員(yuán)工(gōng)。

其實，黑(hēi)色星期一之後，暴露的風(fēng)險很大(dà)，但(dàn)是隐藏的風(fēng)險不大(dà)；感受到的風(fēng)險很大(dà)，但(dàn)是真實的風(fēng)險不大(dà)。能區分(fēn)并利用這兩種風(fēng)險的不同，是成功投資的必要條件(jiàn)。

3、價格波動的風(fēng)險和本金永久性喪失的風(fēng)險

再換個角度看(kàn)，風(fēng)險還(hái)可(kě)分(fēn)爲價格波動的風(fēng)險和本金永久性喪失的風(fēng)險。當市場在5000多點時，股價天天向上，風(fēng)平浪靜(jìng)，價格波動的風(fēng)險貌似不大(dà)，但(dàn)本金永久性喪失的風(fēng)險卻巨大(dà)；當市場在2000點時，股價跌跌不休，波濤洶湧，價格波動的風(fēng)險好像很大(dà)，其實本金永久性喪失的風(fēng)險卻已急劇(jù)縮小。

美國(guó)的VIX指數，來(lái)衡量的就(jiù)是市場的波動性，每次市場的底部伴随着的都(dōu)是VIX的高點，也就(jiù)是市場波動性最大(dà)的時候。爲什麽人(rén)們常常會在底部斬倉呢(ne)？就(jiù)是因爲市場底部往往也是市場波動最劇(jù)烈的時候，而大(dà)多數投資者承擔股價波動風(fēng)險的能力其實是很弱的，并且常常在市場底部把波動性風(fēng)險混同爲本金永久性喪失的風(fēng)險。

有個故事(shì)說(shuō)一個失戀的人(rén)找到一個老和尚，他(tā)說(shuō)師(shī)父啊，這個事(shì)情我怎麽都(dōu)放(fàng)不下，老和尚就(jiù)讓他(tā)拿着一茶杯，給他(tā)倒熱(rè)水，水滿了燙到他(tā)的手，他(tā)就(jiù)把杯子放(fàng)下來(lái)，老和尚說(shuō)，這個事(shì)情就(jiù)跟這杯茶是一樣的，痛了就(jiù)放(fàng)下了。很多人(rén)做股票也是一樣的，漲了，爽了，就(jiù)滿倉；跌了，痛了，就(jiù)清倉。低點低倉位、高點高倉位就(jiù)是這麽來(lái)的。其實，對于逆向投資者來(lái)說(shuō)，最痛的時候，往往是最不該放(fàng)手的時候。正如(rú)索羅斯所說(shuō)，如(rú)果你(nǐ)承受不了失敗的痛苦，就(jiù)不要入市，因爲沒有人(rén)能夠百戰百勝。

但(dàn)對于管理(lǐ)他(tā)人(rén)資産的職業投資者來(lái)說(shuō)，市場波動的風(fēng)險卻是實實在在的風(fēng)險，并且在客戶贖回或者風(fēng)控強制止損時，就(jiù)會轉化爲本金永久性喪失的風(fēng)險。所以，對于每一個基金經理(lǐ)來(lái)說(shuō)，成功的前提是管理(lǐ)适合其投資風(fēng)格的産品和找到适合其投資風(fēng)格的客戶群。

4、真假風(fēng)險

人(rén)們常說(shuō)高風(fēng)險高回報，低風(fēng)險低回報。其實，風(fēng)險和回報常常不成正比。投資不可(kě)能不承擔風(fēng)險，成功的投資就(jiù)是要承擔那些已經暴露的、大(dà)家都(dōu)感受到的、有相(xiàng)應風(fēng)險折價但(dàn)是真實危險性卻很小的“假”風(fēng)險。