巴菲特說(shuō)過：投資是一場沒有”好球帶“的棒球遊戲，你(nǐ)隻是在等待屬于你(nǐ)的全壘打。優秀的投資者，大(dà)部分(fēn)時間在等待。GMO資産管理(lǐ)公司著名投資者詹姆斯•蒙蒂爾在《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》一書(shū)中，用守門(mén)員(yuán)撲點球的例子和一個行爲投資實驗來(lái)說(shuō)明，投資應該是枯燥的，有時候什麽也不做或許比做點什麽更好。

面對點球的守門(mén)員(yuán)和投資者的共同點是什麽? 答案是：兩者都(dōu)傾向于采取行動，他(tā)們覺得(de)有必要做點什麽。然而，等待其實也是一種選擇，有時候持有現金是完全可(kě)以接受的。但(dàn)對許多基金經理(lǐ)來(lái)說(shuō)，這仍然是一個詛咒。或許他(tā)們最好記住保羅•薩缪爾森的建議(yì)：投資應該是枯燥的。它不應該是令人(rén)興奮的。投資應該更像是看(kàn)着油漆變幹或看(kàn)着小草生(shēng)長。

想象一下，你(nǐ)是面臨點球的守門(mén)員(yuán)。你(nǐ)根本不知道罰球者會選擇哪個方向射門(mén)。你(nǐ)必須跟罰球者同時做出有效的決定，是該撲向左、向右、還(hái)是呆在球門(mén)線的中央?

大(dà)多數職業守門(mén)員(yuán)往往傾向于往左或者往右。令人(rén)吃(chī)驚的是，在94%的案例中，選定一個方向是首選的動作(zuò)。但(dàn)是，這并不是最佳的方案。如(rú)果你(nǐ)看(kàn)看(kàn)點球被撲中的概率，會發現呆在球門(mén)線中央反而是一個更加明智的選擇(假設罰球者的行爲沒有發生(shēng)變化)。守門(mén)員(yuán)表現出了明顯的動作(zuò)偏好。

來(lái)自(zì)實驗市場的證據表明，投資者也表現出行動偏好。舉個例子，一個基本價值易于計(jì)算并且轉售份額被禁止的人(rén)造資産市場，是不應該出現高于基本價值的交易的。但(dàn)是，一次一次的實驗證明大(dà)量高于基本價值的交易出現在市場中。這完全沒有道理(lǐ)。由于轉售是被禁止的，人(rén)們不能指望能夠利用一個更大(dà)的傻瓜進行交易。他(tā)們這些交易顯得(de)非常無聊——行動偏好确實存在。

沃倫·巴菲特過去(qù)曾談到投資就(jiù)像一場精彩的棒球比賽，那裡(lǐ)沒有裁判叫壞球和好球。 投資者基本可(kě)以簡單地站(zhàn)在本壘闆上看(kàn)着投球從(cóng)他(tā)身(shēn)邊經過，等待自(zì)己甜蜜點的到來(lái)，從(cóng)而一擊即中。然而，如(rú)塞斯卡拉曼所述“大(dà)多數的機(jī)構投資者，感覺被迫放(fàng)棄選擇擊球的頻率，而是每杆必揮”。

傳奇的鮑勃柯比曾經建議(yì)我們應該采納“咖啡罐組合”，即投資者買入股票，然後不去(qù)理(lǐ)會它們——他(tā)形容這種想法爲“被動的積極行爲”。不過，柯比也指出這種方法不太可(kě)能被廣泛采用，因爲它可(kě)能會從(cóng)根本上改變我們行業的生(shēng)态，并可(kě)能大(dà)幅降低資産管理(lǐ)從(cóng)業人(rén)員(yuán)的生(shēng)活質量。聽起來(lái)真是個好主意。

有些人(rén)可(kě)能不知道，很多年(nián)前當我還(hái)是個小孩子時，“Action Man”是一個兒童版的士兵(bīng)雕像，是非常流行的。他(tā)是男性價值觀的體(tǐ)現。不過有一天放(fàng)學回家，發現我的妹(mèi)妹(mèi)綁架了我的“Action Man”，并強迫他(tā)與她的辛迪娃娃玩幸福家庭的遊戲。這使得(de)它對我的影(yǐng)響不得(de)不延後了。但(dàn)撇開我的童年(nián)問(wèn)題不談，你(nǐ)會想要一個“行動派”來(lái)管理(lǐ)你(nǐ)的投資組合嗎(ma)?

雖然在比賽中不是球隊的明星，但(dàn)在點球大(dà)戰中，頂級門(mén)将都(dōu)是行動派。bari - eli等人(rén)(2007)最近的一項研究揭示了在試圖撲點球時的一些有趣模式。在足球(一項我基本上一無所知的運動)中，當判罰點球時，球被放(fàng)置在離(lí)球門(mén)11米的地方，這是守門(mén)員(yuán)和罰球者之間的一場簡單的較量。守門(mén)員(yuán)在射門(mén)前不得(de)離(lí)開球門(mén)線。

考慮到在一場平均2.5個進球的足球比賽中，一個點球(有80%的機(jī)會進球)可(kě)以極大(dà)地影(yǐng)響比賽的結果。因此，與許多心理(lǐ)學實驗不同，這其中的利害關系十分(fēn)重大(dà)。

作(zuò)者統計(jì)了世界頂級聯賽和錦标賽中的311個這樣的點球。一個由三名獨立裁判組成的小組被用來(lái)分(fēn)析射門(mén)的方向和守門(mén)員(yuán)的移動方向。爲了避免混淆，所有方向(左或右)都(dōu)從(cóng)守門(mén)員(yuán)的角度轉播。

非常粗略地說(shuō)，踢出的球是均勻分(fēn)布的，大(dà)約三分(fēn)之一的球分(fēn)别是對準球門(mén)的左、中、右。然而，守門(mén)員(yuán)表現出明顯的動作(zuò)偏好，他(tā)們要麽向左撲救要麽向右撲救(94%的幾率)，幾乎從(cóng)不選擇停留在門(mén)線的中央。

然而，爲了評估“最佳”行爲，我們需要從(cóng)射門(mén)和撲救的組合中知道成功率。表17.2顯示了這一點。最好的策略顯然是守門(mén)員(yuán)守在球門(mén)的中央。他(tā)撲出了60%射向球門(mén)中央的射門(mén)，遠(yuǎn)高于他(tā)左右撲救的成功率。然而，與這個最佳策略相(xiàng)去(qù)甚遠(yuǎn)的是，守門(mén)員(yuán)隻有6.3%的時間呆在球門(mén)中央! 守門(mén)員(yuán)所表現出的行爲偏差顯然不是最佳的行爲模式。

這種行爲偏好的原因似乎是它被視爲一種規範。守門(mén)員(yuán)在左右撲救時至少會有一種努力的感覺，而站(zhàn)在中間，看(kàn)着一個球落在自(zì)己的左右會感覺會更糟。bari - eli等人(rén)通過對頂級門(mén)将的問(wèn)卷調查證實了這一點。

爲了向你(nǐ)們介紹投資者行動偏好的證據，我必須首先介紹經濟學的實驗領域，特别是實驗性資産市場。

這些都(dōu)是研究人(rén)們在金融市場環境下所做行爲的偉大(dà)發明——沒有任何複雜的因素。這些市場非常簡單——隻包括一項資産和現金。資産是每一期會支付股息一次的股票。所支付的股息取決于市場的狀态(四種可(kě)能的狀态)。每個狀态的權重相(xiàng)等(即在任何給定的時間段内，每個狀态發生(shēng)的概率爲25%)。

圖17.1顯示了這種資産的基本價值。随着時間的推移，預期股息在每個時期的支付額明顯下降。現在你(nǐ)可(kě)能認爲這是一種簡單的交易資産。然而，證據表明事(shì)實并非如(rú)此。

圖1: 實驗市場中的基本股票價值

來(lái)源：Lei、Noussair和Plott

圖17.2顯示了其中一個資産市場的典型結果。該資産一開始被嚴重低估，然後大(dà)幅上漲至公允價值以上，最後在最後幾個時期跌回基本價值。這隻不過是一個簡單的泡沫形成和破裂。這和行爲偏好有什麽關系呢(ne)?圖17.2來(lái)自(zì)Lei、Noussair和Plott(2001)運行的實驗性資産市場的一個特别有趣的版本。

圖2: 實驗市場中的泡沫形成過程

來(lái)源：Lei、Noussair和Plott

在這個遊戲的特殊版本中，一旦你(nǐ)購(gòu)買了股票，你(nǐ)就(jiù)被禁止轉售。這排除了更大(dà)傻瓜理(lǐ)論推動泡沫的可(kě)能性。也就(jiù)是說(shuō)，因爲你(nǐ)不能轉售股票，所以沒有必要以高于公允價值的價格買進股票。你(nǐ)不可(kě)能把它們賣給别人(rén)以獲得(de)更高的收益。實際上，參與者隻是出于無聊才進行交易! 因此，投資者确實傾向于采取行動。

這種行動偏好的瘋狂之處在于，它與沃倫•巴菲特的建議(yì)形成了直接的對比。他(tā)喜歡把投資比作(zuò)棒球，除了在投資裡(lǐ)面沒有裁判在叫壞球和好球這一點，兩者非常類似。因此，投資者可(kě)以站(zhàn)在本壘闆前，簡單地看(kàn)着投球從(cóng)他(tā)身(shēn)邊經過，而不必被迫在投球時搖擺不定。不過，正如(rú)賽斯•卡拉曼在《安全邊際》一書(shū)中指出的那樣，“大(dà)多數機(jī)構投資者……每時每刻都(dōu)有一種被強迫投資的感覺。他(tā)們的行爲就(jiù)像裁判在叫球和擊球——主要是擊球——從(cóng)而迫使他(tā)們幾乎每杆必揮，放(fàng)棄了對擊球頻率的選擇。

對行動的偏好的最後一個方面特别值得(de)注意——它往往在損失之後加劇(jù)(在我們擅長的領域裡(lǐ)有一陣表現不佳)。Zeelenberg等人(rén)(2002)使用損耗框架說(shuō)明了不作(zuò)爲傾向轉換爲行動傾向的方式。

Zeelenberg等人(rén)要求人(rén)們考慮如(rú)下問(wèn)題:斯汀蘭和斯特拉瑟夫都(dōu)是足球隊的教練。斯汀蘭是藍黑(hēi)軍團的教練，斯特拉索夫是E.D.O.的教練。兩人(rén)在前一場比賽中都(dōu)以4-0的比分(fēn)輸掉了比賽。這個星期天，斯汀蘭決定做點什麽:派三個新隊員(yuán)上場。斯特拉索夫決定不改變他(tā)的團隊。

這次兩隊都(dōu)以3-0的比分(fēn)輸掉了比賽。斯汀蘭教練和斯特拉索夫教練，誰更後悔?

參與試驗者以三種形式之一看(kàn)到了這一陳述。有些人(rén)得(de)到的信息是如(rú)上所述(即以先前的損失爲前提)，另一些人(rén)隻是得(de)到了上述的後半部分(fēn)(即，沒有之前的信息)。最後一組看(kàn)到的版本是，兩名教練在前一周都(dōu)赢了，但(dàn)在本周都(dōu)輸了。

圖17.3顯示了指定哪位教練更後悔的受訪者比例。如(rú)果球隊上周赢了，那麽90%的受訪者認爲做出改變的教練在球隊本周輸掉比賽後會感到更後悔(這是衆所周知的不作(zuò)爲或不作(zuò)爲傾向)。然而，當兩周都(dōu)輸掉比賽的時候，看(kàn)看(kàn)會發生(shēng)什麽(如(rú)上所述)。現在，近70%的受訪者認爲，教練不采取任何行動會讓他(tā)們感到更後悔——因此，在處理(lǐ)損失時，采取行動偏好的沖動異常強烈。

心理(lǐ)學和實驗證據似乎有力地表明，投資者傾向于采取行動。畢竟，他(tā)們從(cóng)事(shì)的是“積極”管理(lǐ)，但(dàn)或許他(tā)們最好記住，等待也是一種選擇。正如(rú)保羅•薩缪爾森曾經說(shuō)過的，投資應該是枯燥的。它不應該是令人(rén)興奮的。投資應該更像是看(kàn)着油漆變幹或看(kàn)着草生(shēng)長。如(rú)果你(nǐ)想要刺激，那就(jiù)帶上800美元去(qù)拉斯維加斯吧(ba)，盡管在拉斯維加斯、丘吉爾馬場或當地的美林辦事(shì)處緻富并不容易。

傳奇人(rén)物鮑勃•柯比曾寫過《咖啡罐投資組合》(The Coffee Can Portfolio，柯比，1984)，在這本書(shū)中，投資者必須買入股票，然後不去(qù)理(lǐ)會它們——他(tā)将這一想法描述爲被動的積極行爲。

柯比說(shuō):我懷疑這個概念不太可(kě)能在投資經理(lǐ)中流行，因爲如(rú)果被廣泛采用，它可(kě)能會從(cóng)根本上改變我們行業的生(shēng)态，并可(kě)能大(dà)幅降低資産管理(lǐ)行業從(cóng)業者的生(shēng)活質量。

咖啡罐組合的概念可(kě)以追溯到舊西方，那時人(rén)們把他(tā)們寶貴的财産放(fàng)在咖啡罐裡(lǐ)，然後把它放(fàng)在床墊下。咖啡不涉及交易成本、管理(lǐ)成本或任何其他(tā)成本。項目的成功完全依賴于智慧和遠(yuǎn)見(jiàn)，用來(lái)選擇對象，以放(fàng)在咖啡罐開始…

如(rú)果沒有這些活動，優秀的基金經理(lǐ)會産生(shēng)什麽樣的結果呢(ne)?答案在于另一個問(wèn)題。我們是交易員(yuán)，還(hái)是真正的投資者?大(dà)多數優秀的基金經理(lǐ)可(kě)能在内心深處都(dōu)是投資者。但(dàn)科(kē)特龍、新聞服務以及每天都(dōu)能産生(shēng)大(dà)量投資結果的電腦，讓他(tā)們的行爲像交易員(yuán)一樣。他(tā)們從(cóng)可(kě)靠的研究開始，從(cóng)長遠(yuǎn)來(lái)看(kàn)，在前景看(kàn)好的行業中找出有吸引力的公司。然後，他(tā)們根據每月的新聞動态和各種形式和大(dà)小的謠言，每年(nián)交易這些股票兩三次。

也許布萊斯•帕斯卡說(shuō)得(de)最好：“所有人(rén)的痛苦都(dōu)源于不能獨自(zì)坐(zuò)在安靜(jìng)的房(fáng)間裡(lǐ)。”