過年(nián)前，上證指數曾有一輪快(kuài)速上漲，但(dàn)2021年(nián)年(nián)後随即迎來(lái)一輪快(kuài)速的下跌，幾乎抹去(qù)年(nián)前市場的漲幅，而創業闆指數的下跌更爲劇(jù)烈。無論是年(nián)前的上漲，抑或是年(nián)後的下跌，主角均爲行業大(dà)龍頭公司。

由于海外疫情好轉，全球經濟穩步複蘇，大(dà)宗商品價格加速上漲，10年(nián)期美債收益率持續回升至1.5%，市場對流動性收緊預期達到空前一緻，引發全球股市大(dà)幅波動。而中國(guó)經濟在去(qù)年(nián)已經步入全面複蘇，加之中國(guó)資本市場對流動性更爲敏感，A股的波動尤爲劇(jù)烈。

這也是近一年(nián)A股第二次遭遇流動性收緊預期帶來(lái)的大(dà)調整。2020年(nián)6月底至7月初，由于市場流動性寬松，A股出現一輪急速拉升行情。當時很多觀點認爲，流動性全面寬松，A股将複制2015年(nián)的大(dà)牛市，5000點勝利在望。但(dàn)當時我們提出，經濟轉型是重中之重，中國(guó)對流動性會保持克制，不會全面放(fàng)水。7月中旬，國(guó)内的貨币政策開始強調回歸常态，并引發市場短(duǎn)期急劇(jù)調整，随後A股步入數月的震蕩行情。

從(cóng)2020年(nián)至今，粵投研跟随市場運行變化而不斷階段性地調整核心策略（核心策略跟随市場運行變化實施階段性調整）。譬如(rú)，在2020年(nián)4月，我們建議(yì)聚焦疫情邏輯，加大(dà)醫藥和必選消費行業的配置。2020年(nián)9月，我們建議(yì)聚焦經濟複蘇邏輯，加大(dà)工(gōng)程機(jī)械、大(dà)家電、建材、汽車等諸多受益經濟和消費複蘇的行業配置。

2020年(nián)12月，在市場已經整體(tǐ)上漲的情況下，我們建議(yì)聚焦各行業大(dà)市值核心龍頭的配置；同時建議(yì)了關注光(guāng)伏和創新藥等行業。從(cóng)過去(qù)一年(nián)的情況來(lái)看(kàn)，粵投研基本把握了市場核心邏輯的變化。當然，美中不足的是，近期市場的劇(jù)烈調整，确實也超出了我們的預期。

站(zhàn)在當前的時間點，如(rú)何思考下一步股市的核心邏輯？我們認爲，A股結構性牛市還(hái)将長期延續下去(qù)，但(dàn)今年(nián)而言，A股将逐步從(cóng)“資金牛”過度到“業績牛”，這也是我們在去(qù)年(nián)12月曾提出的觀點。

其一，經濟複蘇延續，外資中長期仍會持續流入A股

雖然随着時間的推移，無論是中國(guó)，還(hái)是全球市場，流動性的逐步收緊是大(dà)勢所趨，并且會在某些時間點，引發市場多次震蕩。但(dàn)流動性收緊的背景，還(hái)是全球經濟的複蘇。在經濟複蘇的背景下，企業的盈利狀況也會持續改善。此外，自(zì)去(qù)年(nián)的疫情以來(lái)，中國(guó)經濟複蘇最快(kuài)，很多優質企業不僅在國(guó)内競争優勢提升，也開始加快(kuài)海外發展步伐。

有觀點認爲，A股将重複2018年(nián)那樣較長時間的全面下跌行情。我們認爲，這一觀點過于悲觀。2018年(nián)A股持續下跌，絕大(dà)部分(fēn)闆塊個股均未能幸免。除了資管新規帶來(lái)的流動性收緊外，中國(guó)經濟增速在2018年(nián)快(kuài)速下滑，同時還(hái)遭遇貿易摩擦較大(dà)的影(yǐng)響，三大(dà)利空因素讓股市負重前行。但(dàn)今年(nián)的情況則不一樣，市場對貿易摩擦的影(yǐng)響已經有較好的免疫力，且經濟複蘇在全球一枝獨秀。

數據來(lái)源：WIND

此外，從(cóng)2017年(nián)以來(lái)，外資一直在加速流入A股，并沒有因爲18年(nián)的經濟下滑，或18-19年(nián)的貿易摩擦而改變初衷。由于中國(guó)堅定經濟轉型的方向，并且持續擴大(dà)對外開放(fàng)，加快(kuài)資本市場的制度變革，外資流入中國(guó)的大(dà)趨勢會延續很長時間。

因此，我們并不認爲2021年(nián)就(jiù)是一個大(dà)熊市。無論是今年(nián)，還(hái)是中長期的A股，都(dōu)會呈現結構性牛市的特征，隻是在不同階段，需要關注不同的行業或公司。

其二，在流動性階段性影(yǐng)響過後，聚焦業績持續向好的公司

2020年(nián)至今，A股的結構性牛市行情主要有兩方面的因素決定，一是流動性帶來(lái)的估值溢價，二是上市公司的業績增長。由于A股已經曆上文提到的國(guó)内流動性和全球流動性兩輪收緊的預期，就(jiù)未來(lái)而言，流動性給上市公司帶來(lái)的估值溢價會持續弱化。2021年(nián)，我們應當更多地聚焦業績能較好增長的公司。不過，在這一過程中，我們也需要研究，是否存在過去(qù)流動性寬松的時候，市場給一些業績在持續增長的公司過高的估值，這類公司的估值也會有一個消化的過程，并等待業績進一步增長。

就(jiù)未來(lái)一段時間而言，我們建議(yì)重點關注受益經濟複蘇和消費複蘇的行業，譬如(rú)工(gōng)程機(jī)械、建材、家居、銀行、大(dà)家電、化工(gōng)等；以及一些在全球具備核心競争力的行業，如(rú)光(guāng)伏等。但(dàn)我們的策略，依然是聚焦行業龍頭公司。整體(tǐ)而言，與實體(tǐ)經濟有關的傳統制造業和科(kē)技制造公司，是我們關注的重點，而互聯網等在過去(qù)一年(nián)更受益流動性的輕資産行業，我們保持謹慎态度。

近期，不少知名的基金經理(lǐ)旗下的基金均遇到較大(dà)的回調，粵投研的投顧産品也未能獨善其身(shēn)。很多持有基金的投資者，期望基金經理(lǐ)能把握每一輪行情，每次都(dōu)能買在最低點，賣在最高點。事(shì)實上，優秀的基金經理(lǐ)，其長期穩定的收益，更多的來(lái)源于對行業和上市公司的深度研究，他(tā)們更關注産業趨勢和選股，而不是頻繁地擇時。如(rú)果想要精準把握每一次短(duǎn)線擇時，反而錯誤的概率會更高，也就(jiù)難以獲得(de)中長期更大(dà)的回報。

拼多多創始人(rén)黃(huáng)峥曾說(shuō)：“在外部環境劇(jù)烈變化，各種想法湧動的時候，一個人(rén)很容易陷入到什麽都(dōu)想要、什麽都(dōu)不行的迷惘裡(lǐ)。思想變得(de)滞重，變得(de)未老先衰，并影(yǐng)響到自(zì)己身(shēn)體(tǐ)的物理(lǐ)狀态。要精神上健康年(nián)輕充滿活力，與鍛煉身(shēn)體(tǐ)一樣，也必然有會思想上酸痛時堅持一下再進一步的過程。”粵投研認爲，投資如(rú)人(rén)生(shēng)，其實是在做資産負債表而不是在做利潤表，無需過度關注當期的成本和收益。一方面，我們以追求中長期不斷增值爲目标，另一方面，當市場出現重大(dà)變化時，我們需要做的是努力去(qù)思考和調整策略。