2020年(nián)下半年(nián)，中國(guó)經濟複蘇非常強勁，爲後疫情時代的中國(guó)經濟走強打下了堅實的基礎。冬季疫情有所反複，2021年(nián)經濟開局能否延續強勢呢(ne)？

3月15日(rì)，國(guó)家統計(jì)局公布了1-2月份經濟數據，各項經濟數據同比都(dōu)呈現了高增長。但(dàn)真實的經濟情況卻沒有表面數據顯示的那麽強勁，低基數擡高了增長。如(rú)果剔除基數的幹擾，年(nián)初的經濟動能也較爲複雜，存在明顯的結構性分(fēn)化，外貿和生(shēng)産端較強，而需求端的投資和消費則稍弱。

受冬季疫情反複的影(yǐng)響，政策上鼓勵“就(jiù)地過年(nián)”，這對生(shēng)産端産生(shēng)了一定的積極作(zuò)用，而需求端則受到一定的抑制。

春節後，A股市場出現了較大(dà)幅度的調整，滬深300指數回吐了年(nián)内所有漲幅，從(cóng)高位一度下跌17%，創業闆指一度下跌超23%，前期資金抱團股遭遇重挫。近期市場的調整本質上與經濟基本面并無太大(dà)關系，更多是高估值抱團股崩塌引發的交易性調整。相(xiàng)反，估值較爲合理(lǐ)且2021年(nián)業績預期較好的闆塊調整都(dōu)較爲有限。

抱團資金瓦解後，它們會流向何處呢(ne)？目前經濟複蘇中的出口和房(fáng)地産鏈條都(dōu)很強；未來(lái)疫情緩和後，接觸性經濟也會明顯回升；PPI的持續回升将大(dà)大(dà)增厚上遊利潤，這些都(dōu)可(kě)能成爲資金新的布局方向。

一、生(shēng)産端較爲強勁

1-2月工(gōng)業增加值同比增長35.1%，高于市場預期（Wind）的31.3%；剔除基數的影(yǐng)響，比2019年(nián)1-2月份增長16.9%，兩年(nián)平均增長8.1%，增速較2020年(nián)四季度繼續加快(kuài)，爲近年(nián)來(lái)同期較高水平。

從(cóng)環比的角度看(kàn)，1月、2月規模以上工(gōng)業增加值分(fēn)别增長0.66%和0.69%，保持了2020年(nián)四季度較好的環比增長動能。

疫情爆發以來(lái)，中國(guó)經濟在生(shēng)産端的恢複一直保持着較好的水平，體(tǐ)現出我們對疫情的管控比較有利于生(shēng)産的恢複。1-2月份生(shēng)産端的強勁表現，是2020年(nián)下半年(nián)以來(lái)的一種延續。

中信證券首席經濟學家諸建芳認爲，強出口和春節前政府鼓勵企業員(yuán)工(gōng)“就(jiù)地過年(nián)”是推升工(gōng)業表現的兩個主要原因。

1-2月工(gōng)業出口交貨值同比增長42.5%，對工(gōng)業生(shēng)産增長的貢獻率達到11.7%，兩年(nián)平均增長7.4%，延續了2020年(nián)11月份以來(lái)較快(kuài)增長的良好勢頭，有力帶動工(gōng)業生(shēng)産加快(kuài)增長。其中，1-2月份第一大(dà)出口行業電子行業出口交貨值增長48.3%；電氣機(jī)械、汽車、通用設備、專用設備、金屬制品等主要裝備行業出口增速均超過50%；國(guó)外防疫抗疫産品需求較2020年(nián)同期大(dà)幅增加，醫藥制造業出口增長92.2%。

此外，“就(jiù)地過年(nián)”使得(de)春節期間生(shēng)産端要強于以往。國(guó)家統計(jì)局分(fēn)析指出，“2021年(nián)春節期間，企業開工(gōng)時間總體(tǐ)早于往年(nián)。據對全國(guó)近5000家工(gōng)業企業開展的開工(gōng)情況快(kuài)速調查顯示，調查企業春節期間平均放(fàng)假天數爲7.5天，明顯少于正常年(nián)份。另一方面，員(yuán)工(gōng)到崗情況好于往年(nián)，調查企業中，近一半企業有超九成員(yuán)工(gōng)就(jiù)地過年(nián)，對工(gōng)業生(shēng)産提振作(zuò)用較大(dà)。”

從(cóng)行業看(kàn)，1-2月份，汽車、電氣機(jī)械、通用設備、專用設備、電子、醫藥行業分(fēn)别增長70.9%、69.4%、62.4%、59.2%、48.5%、41.6%。受防疫物資需求大(dà)增、疫苗量産上市、出口較旺等因素帶動，醫療儀器設備及器械、與疫苗和檢測試劑盒密切相(xiàng)關的生(shēng)物藥品制品均大(dà)幅增長。

二、消費和投資偏弱

1-2月份，社會消費品零售總額同比增長33.8%，扣除價格因素，實際增長34.3%。與2019年(nián)1-2月份相(xiàng)比，社會消費品零售總額增長6.4%，兩年(nián)平均增速爲3.2%，比2020年(nián)四季度的增速有所放(fàng)慢(màn)。

從(cóng)環比的角度看(kàn)，1月、2月份社會消費品零售總額分(fēn)别增長-1.4%和0.56%，明顯低于2020年(nián)11-12月1.3%左右的環比動能水平。

對消費增長貢獻較大(dà)的仍然是汽車消費。1-2月限額以上單位汽車類商品零售額同比增長77.6%，兩年(nián)平均增速爲5.8%。

冬季疫情防控升級顯然對消費産生(shēng)了一定的負面影(yǐng)響，具有接觸性特征的消費受到一定程度的抑制。比如(rú)1-2月餐飲收入同比增長68.9%，兩年(nián)平均下降2.0%；限額以上單位客房(fáng)收入同比增長42.5%，兩年(nián)平均下降13.8%。

諸建芳判斷，防控措施在3月15日(rì)左右已經陸續放(fàng)松，預計(jì)3月份消費将重拾複蘇動力，二三季度在疫苗不斷擴大(dà)接種範圍以及社交距離(lí)管制明顯解除的情況下，消費尤其是服務性消費的複蘇力度會加強。

投資的數據整體(tǐ)表現較弱。1月-2月全國(guó)固定資産投資（不含農戶）45236億元，同比增長35.0%；比2019年(nián)1-2月份增長3.5%，兩年(nián)平均增速爲1.7%，比2020年(nián)底的水平下降很多。其中，民(mín)間固定資産投資26183億元，同比增長36.4%。

但(dàn)環比的情況似乎與同比數據存在較大(dà)分(fēn)歧，從(cóng)環比速度看(kàn)，1月、2月份固定資産投資（不含農戶）分(fēn)别增長2.51%和2.43%，反而要好于2020年(nián)四季度。

從(cóng)結構上看(kàn)，房(fáng)地産投資較強，但(dàn)制造業投資和基建投資明顯放(fàng)緩。

1-2月房(fáng)地産開發投資同比增長38.3%，兩年(nián)平均增長7.6%，與2020年(nián)四季度增速相(xiàng)當。1-2月商品房(fáng)銷售面積17363萬平方米，同比增長1.05倍；比2019年(nián)1-2月份增長23.1%，兩年(nián)平均增長11.0%。地産投資和銷售都(dōu)較強，對未來(lái)整個地産産業鏈的複蘇會有較好的拉動作(zuò)用。

爲什麽像房(fáng)地産、汽車這樣的開支較大(dà)的“消費”反而複蘇較快(kuài)呢(ne)？一方面，這部分(fēn)消費主要來(lái)自(zì)中高收入家庭，他(tā)們的資産和收入狀況受疫情的沖擊要遠(yuǎn)小于低收入家庭；另一方面，汽車和房(fáng)地産消費對貸款的依賴度較高，2020年(nián)以來(lái)的貸款條件(jiàn)偏寬松，貸款利率持續下行，對這部分(fēn)消費起到較好的刺激作(zuò)用。

1-2月基礎設施投資同比增長36.6%，兩年(nián)平均下降1.6%。1-2月制造業投資同比增長37.3%，兩年(nián)平均下降3.4%。

華創證券首席宏觀分(fēn)析師(shī)張瑜認爲，基建投資轉弱的證據較多：2021年(nián)專項債主要用于在建工(gōng)程，新鋪的攤子較少。而且2021年(nián)财政一般公共預算支出增速目标僅爲1.8%，低于2020年(nián)實際2.8%的增速。

2020年(nián)爲了應對疫情，政府采取了一定的刺激措施，财政支出加大(dà)。但(dàn)随着疫情的恢複，财政政策将回歸常态，對基建投資的支持力度自(zì)然會下降。

年(nián)初制造業投資表現較弱，與其他(tā)一些口徑的制造業數據并不匹配，是否會形成趨勢，還(hái)需要進一步觀察。比如(rú)，工(gōng)業數據中的1-2月制造業增長39.5%，兩年(nián)平均增長8.4%，并不弱；信貸中的企業中長期貸款也很強，這很大(dà)部分(fēn)貸款都(dōu)會進入制造業。

三、社融超預期反彈的深意

雖然1-2月經濟數據呈現出分(fēn)化而複雜的特征，很難簡單判斷整體(tǐ)經濟是在走弱還(hái)是在走強。不過，如(rú)果我們借助信貸和融資數據，可(kě)能會對未來(lái)經濟的走勢有更清晰的描繪。

兵(bīng)馬未動，糧草先行。信貸和融資情況往往被認爲是經濟的先行指标，如(rú)果當下較好的信貸數據意味着未來(lái)一段時間的經濟活動會繼續走強；相(xiàng)反，如(rú)果目前的信貸狀況開始惡化，那麽未來(lái)經濟活動必然會受到拖累。

在資本市場上，投資者對未來(lái)經濟活動的景氣度極爲敏感，所以對信貸和社融數據極爲重視。

2021年(nián)2月社會融資規模增量爲1.71萬億元，比上年(nián)同期多8392億元，明顯超出市場預期（Wind）的10669億元。其中，對實體(tǐ)經濟發放(fàng)的人(rén)民(mín)币貸款增加1.34萬億元，同比多增6211億元；未貼現的銀行承兌彙票增加640億元，同比多增4601億元，是2月社融數據超預期的主要原因。2月社融存量同比增長13.3%，增速比上月提升0.3個百分(fēn)點。

社融增速從(cóng)2020年(nián)四季度開始有所下降，從(cóng)10月13.7%的高點下降到1月份的13%，市場普遍預計(jì)社融增速已經見(jiàn)頂回落。根據過去(qù)社融和經濟周期的運行規律，社融增速大(dà)約領先經濟半年(nián)左右，這就(jiù)意味着，在2021年(nián)二三季度經濟動能會開始下降。

從(cóng)年(nián)初經濟的動能，并結合信貸社融的情況看(kàn)，市場可(kě)能低估了中國(guó)經濟持續恢複的韌勁。

冬季疫情的反複，使得(de)1-2月經濟呈現比較分(fēn)化的結構性特征，短(duǎn)期對消費和投資形成一定程度的抑制。但(dàn)這種對“複蘇的延遲”會在二季度形成補償，也就(jiù)是說(shuō)，二季度的經濟複蘇有可(kě)能會比此前預計(jì)的好，一部分(fēn)消費和投資被延遲到了二季度。

另外，2月份社融反彈并保持高位，表明經濟真實的需求依然較好，對二三季度的經濟形成支撐。