對後續宏觀經濟和市場表現的思考
2021.08.13
下半年(nián)宏觀環境大(dà)概率呈現出“社融底部震蕩+經濟增速小幅下行”的組合。
自(zì)去(qù)年(nián)10月以來(lái)，社融增速呈現趨勢回落态勢，昨日(rì)公布的7月社融增速繼續下行至10.7%，創本次社融下行低點。不過，往後看(kàn)，雖然社融增速7月超預期下行，但(dàn)大(dà)概率已接近尾聲，年(nián)底有望企穩上行。主要原因在于後續上半年(nián)拖累社融的幾大(dà)因素大(dà)概率均會迎來(lái)邊際好轉。
今年(nián)以來(lái)專項債發行滞後，前七個月發行專項債僅占全年(nián)總額度的40%左右，後半年(nián)專項債發行大(dà)概率會提速并完成全年(nián)發行額，單月專項債發行可(kě)能達到約5000億元。專項債發行加速，将對社融形成明顯支撐。
2）政府穩增長下企業部門(mén)和居民(mín)部門(mén)信貸會有所擴張。
730政治局會議(yì)認爲“當前全球疫情仍在持續演變，外部環境更趨複雜嚴峻，國(guó)内經濟恢複仍然不穩固、不均衡”；并删除了430會議(yì)提出的“穩增長壓力較小的窗(chuāng)口期”的表述。結合二季度整體(tǐ)經濟低于預期，表明後半年(nián)國(guó)内經濟增長将面臨較大(dà)壓力。
在這種背景下，下半年(nián)政府穩增長訴求将明顯上升，有望通過加大(dà)對實體(tǐ)經濟的信貸投放(fàng)，從(cóng)而帶動社融增速回升。
3）表外融資已大(dà)幅壓降，防風(fēng)險迫切性有所下降。
3月15日(rì)，國(guó)常會提出“要保持宏觀杠杆率基本穩定，政府杠杆率要有所降低”。随後，監管部門(mén)持續壓降表外融資。這也是3月以來(lái)社融增速持續下滑的主要原因。
2021年(nián)二季度宏觀杠杆率下降2.6個百分(fēn)點，上半年(nián)共下降4.7個百分(fēn)點，目前政府部門(mén)杠杆率基本已處于合意水平。這也意味着後續表外融資壓降力度将大(dà)概率放(fàng)緩。
另外，從(cóng)政策導向來(lái)看(kàn)，過去(qù)兩年(nián)，央行官員(yuán)多次表示“要保持貨币供應量和社會融資規模增速同名義GDP增速基本匹配”，8月9日(rì)（本周一）公布的央行二季度貨币政策執行報告繼續強調這一觀點。
從(cóng)前兩個季度GDP來(lái)看(kàn)，預計(jì)今年(nián)名義GDP增速可(kě)達12%左右，若要滿足社融與名義經濟增速基本匹配，則對應社融增速的合意區間至少應該在11%以上。
也就(jiù)是說(shuō)，未來(lái)一個季度社融增速大(dà)概率将維持底部震蕩的狀态。年(nián)底由于基數效應減弱，社融增速将開始有所回升。進入2022年(nián)後，基數效應将明顯減弱，倘若私人(rén)部門(mén)融資需求回升、政府融資持續發力，那麽社融将重新進入上行周期。
由于社融又是宏觀經濟景氣度的先行指标，社融大(dà)緻領先宏觀經濟1-2個季度，因此在社融底部震蕩的過程中，經濟仍然可(kě)能維持小幅下行的狀态。未來(lái)一個季度，宏觀環境大(dà)概率表現出“社融底部震蕩+經濟景氣度小幅下行”的特征。
2018年(nián)下半年(nián)，受中美貿易摩擦與去(qù)杠杆政策影(yǐng)響，經濟景氣度與社融增速出現雙雙回落。2018年(nián)11月，社融增速開始進入磨底階段，但(dàn)是以制造業PMI爲代表的經濟景氣度仍然處在收縮區間，2018年(nián)11月至2019年(nián)2月制造業PMI持續低于50%，宏觀經濟的組合表現爲“社融底部震蕩+經濟景氣下行”的特征。與未來(lái)一個季度的宏觀環境存在一定的相(xiàng)似性。
我們統計(jì)了2018年(nián)四季度A股市場整體(tǐ)及不同闆塊表現情況。
從(cóng)統計(jì)結果可(kě)以看(kàn)出，在上次“社融底部震蕩+經濟景氣下”期間：
1）農林牧漁闆塊超額收益最高。主要原因是2018年(nián)年(nián)底非洲豬瘟爆發，市場預期豬周期見(jiàn)底，生(shēng)豬養殖闆塊大(dà)幅上漲，帶動農林牧漁整體(tǐ)上漲。
2）通信、電氣設備、機(jī)械設備等大(dà)幅上漲。主要原因是經濟下行壓力較大(dà)的背景下，市場開始預期國(guó)家将在通信、特高壓等“新基建”領域刺激托底經濟。
3）鋼鐵、采掘等表現不佳。主要原因是2017年(nián)以來(lái)國(guó)家加大(dà)了對地方政府通過城(chéng)投公司發債來(lái)投資基建的監管力度，同時在去(qù)杠杆政策的背景下國(guó)家還(hái)大(dà)力壓降非标融資，而傳統基建投資的主要資金來(lái)源就(jiù)是城(chéng)投發展和非标融資，因此2018年(nián)下半年(nián)傳統基建投資增速出現了斷崖式下滑，與傳統基建相(xiàng)關的闆塊表現不佳。
當前的宏觀環境與2018年(nián)四季度存在一定相(xiàng)似性，有相(xiàng)同點也存在不同點。
1）相(xiàng)同點：經濟下行壓力均有所增，财政政策托底的作(zuò)用将進一步凸顯，新基建是政策發力的重點。
2018年(nián)底，市場預期刺激政策将投向通信、特高壓、光(guāng)伏風(fēng)電等新基建領域。
而2021年(nián)7月底的政治局會議(yì)同樣指出，積極的财政政策要提升政策效能，推動今年(nián)底明年(nián)初形成實物工(gōng)作(zuò)量。也就(jiù)是說(shuō)，下半年(nián)财政支出将大(dà)概率加碼，而新基建同樣是政策發力的重點。
2）不同點：宏觀經濟景氣度下行程度以及信用環境有所不同。
從(cóng)宏觀經濟景氣度來(lái)看(kàn)，2018年(nián)底的宏觀經濟景氣度下行更爲嚴重，2018年(nián)四季度GDP單季增速再創新低，制造業PMI持續處在收縮區間；而2021年(nián)我國(guó)經濟總體(tǐ)上處在持續複蘇階段，隻是複蘇的動能有所放(fàng)緩，經濟下行的壓力比2018年(nián)下半年(nián)小。
從(cóng)信用環境來(lái)看(kàn)，2018年(nián)的信用政策主基調是“去(qù)杠杆”，而2021年(nián)的信用主要是以穩爲主，宏觀杠杆率已經較2020年(nián)底有所回落，總體(tǐ)上處在合意水平，不會出現猛烈的“去(qù)杠杆”。也就(jiù)是說(shuō)，當前的信用環境更加友好。
總的來(lái)說(shuō)，2018年(nián)底那個階段市場表現相(xiàng)對突出的就(jiù)是“新基建”，這意味着在經濟下行、政策逐漸發力的背景下，政策将是市場的核心變量，所以宏觀政策的指向地位将進一步凸顯。而有意思的是，剛剛過去(qù)的730會議(yì)也再次強調了财政發力，所以下半年(nián)要重點關注宏觀政策指引的方向。
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