1、曆時2個多月籌備，北交所火(huǒ)速開市。9月2日(rì)國(guó)家重磅宣布設立北交所，11月15日(rì)正式開市，曆時74天，短(duǎn)于科(kē)創闆259天、創業闆注冊制119天的籌備時間。北交所由新三闆精選層升級而來(lái)，定位服務創新型中小企業，與現有滬深兩大(dà)交易所和三大(dà)闆塊形成錯位發展，将在拓寬中小企業融資渠道、深化新三闆改革、完善多層次資本市場方面發揮重要作(zuò)用。

2、制度規則方面，北交所平移了大(dà)部分(fēn)新三闆精選層制度，呈現4大(dà)亮點。1）組織形式上，北交所是中國(guó)大(dà)陸首個公司制證券交易所，有效激勵爲上市公司提供更多服務；2）發行制度上，試點注冊制，上市标準四選一，最低上市門(mén)檻僅2億市值，精選層挂牌企業直接升級，後續企業要求爲新三闆挂牌滿12個月的創新層公司，極大(dà)提升新三闆的吸引力。3）交易機(jī)制上，設置30%漲跌幅限制，個人(rén)投資者準入門(mén)檻爲50萬，保持T+1交易方式。4）持續監管上，現金分(fēn)紅(hóng)、減持規則、股權激勵尊重新三闆原有基礎，不再要求券商強制跟投，體(tǐ)現對中小企業差異化、包容性。

3、首批上市公司81家，突顯創新型、成長性中小企業定位。除了現有精選層71家公司整體(tǐ)平移至北交所，另有10家公司将直接IPO登陸北交所。1）從(cóng)市值來(lái)看(kàn)，截至2021年(nián)11月12日(rì)，新三闆精選層企業平均市值40億元，低于科(kē)創闆156億元和創業闆130億元，突顯中小企業定位。2）從(cóng)行業來(lái)看(kàn)，81家首批企業，制造業、信息技術(shù)産業分(fēn)别占70%、16%，符合國(guó)家鼓勵政策導向。3）從(cóng)盈利能力看(kàn)，2021年(nián)第三季度，已披露的75家企業淨利潤率平均爲14.3%、淨利潤同比增長率平均爲27.8%，成長性較好。4）從(cóng)估值來(lái)看(kàn)，動态市盈率平均爲35倍，低于科(kē)創闆71倍、創業闆60倍市盈率。

4、投資者準入門(mén)檻更低，預計(jì)超400萬投資者參與。北交所将合格投資者準入門(mén)檻爲近20日(rì)日(rì)均淨資産在50萬元及以上，具備兩年(nián)證券交易經驗。截至11月12日(rì)，已有超210萬戶投資者預約開通北交所合格投資者權限，如(rú)果算上存量合格投資者，合計(jì)将有超過400萬戶投資者參與北交所交易。另有8隻北交所主題基金獲批，豐富了參與北交所投資的渠道。

5、北交所帶來(lái)哪些機(jī)遇和影(yǐng)響？1）明顯帶動新三闆活躍度。今年(nián)1-8月新三闆月均交易量僅119億元，9-10月增至347億元，主要由精選層交易貢獻。2）對其他(tā)闆塊的分(fēn)流不大(dà)。首批上市公司累計(jì)募資178.6億元，相(xiàng)比于A股日(rì)均1萬億左右成交量，體(tǐ)量不大(dà)，預計(jì)短(duǎn)期分(fēn)流效應較小。3）未來(lái)機(jī)遇廣闊。北交所最初定位“專精特新”、隐形冠軍、中小企業，服務“更早、更小、更新”的企業，這些企業初始規模雖小，但(dàn)成長空間巨大(dà)，在國(guó)家構建“雙循環”的大(dà)背景下，北交所作(zuò)爲中小企業的沃土(tǔ)，将培育出一批優質龍頭企業，并帶動北交所不斷提高吸引力，發展壯大(dà)。4）風(fēng)險與收益并存。北交所上市公司盈利可(kě)持續性仍需市場考驗，漲跌幅擴大(dà)至30%，高于科(kē)創闆和創業闆的20%，需要投資者具備較強的風(fēng)險承受能力和專業篩選能力，不宜盲目炒作(zuò)。

正文

1、北京證券交易所來(lái)了！

9月2日(rì)晚間，國(guó)家重磅宣布，爲進一步支持中小企業創新發展，深化新三闆改革，将設立北京證券交易所。9月17日(rì)北交所明确将個人(rén)投資者準入門(mén)檻從(cóng)100萬降至50萬元。11月15日(rì)正式開市。從(cóng)宣布到開市曆時74天，短(duǎn)于科(kē)創闆259天、創業闆注冊制119天的籌備時間。新成立的北交所被賦予衆望，将發揮服務中小企業、深化新三闆改革、完善多層次資本市場的重要作(zuò)用。

1.1 定位中小企業，錯位競争

定位上，北交所由新三闆精選層升級而來(lái)，将與現有滬深兩大(dà)交易所和三大(dà)闆塊形成錯位發展。從(cóng)功能定位看(kàn)，我們目前有主闆、創業闆、科(kē)創闆三大(dà)闆塊，主闆服務于大(dà)中型上市公司，創業闆聚焦的是成長型創新創業企業，科(kē)創闆定位“科(kē)技創新企業”，強調科(kē)技硬實力，北交所要打造服務創新型中小企業主陣地。從(cóng)上市難易程度上看(kàn)，北交所上市門(mén)最低市值僅2億，低于創業闆、科(kē)創闆。北交所定位在“更早、更小、更新”的企業，與其他(tā)闆塊形成錯位競争。

首批上市公司81家，突顯創新型、成長性中小企業定位。除了現有精選層71家公司整體(tǐ)平移至北交所，另有10家公司将直接IPO登陸北交所。1）從(cóng)市值來(lái)看(kàn)，截至2021年(nián)11月12日(rì)，新三闆精選層企業平均市值40億元，低于科(kē)創闆156億元和創業闆130億元，突顯中小企業定位。2）從(cóng)行業來(lái)看(kàn)，81家首批企業，制造業、信息技術(shù)産業分(fēn)别占70%、16%，符合國(guó)家鼓勵政策導向。3）從(cóng)盈利能力看(kàn)，2021年(nián)第三季度，已披露的75家企業淨利潤率平均爲14.3%、淨利潤同比增長率平均爲27.8%，成長性較好。4）從(cóng)估值來(lái)看(kàn)，動态市盈率平均爲35倍，低于科(kē)創闆71倍、創業闆60倍市盈率。

投資者準入門(mén)檻更低，預計(jì)超400萬投資者參與。北交所将合格投資者準入門(mén)檻爲近20日(rì)日(rì)均淨資産在50萬元及以上，具備兩年(nián)證券交易經驗。截至11月12日(rì)，已有超210萬戶投資者預約開通北交所合格投資者權限，如(rú)果算上存量合格投資者，合計(jì)将有超過400萬戶投資者參與北交所交易。另有8隻北交所主題基金獲批，豐富了參與北交所投資的渠道。

1.2 從(cóng)實體(tǐ)經濟角度，北交所将打造服務創新型中小企業主陣地，爲中小企業開辟融資渠道

中小企業是我國(guó)經濟發展的重要主體(tǐ)，但(dàn)經濟下行、去(qù)杠杆、去(qù)産能，中小企業經營壓力加大(dà)。

一是從(cóng)行業屬性看(kàn)，中小企業往往處于産業鏈弱勢地位，受環保限産、上遊漲價沖擊大(dà)，經營壓力加大(dà)。大(dà)宗商品價格上漲，擡升原材料成本，而終端傳導不暢，擠壓下遊企業利潤，中小企業集中在下遊，其盈利能力下降。具體(tǐ)來(lái)看(kàn)，小型企業PMI連續三個月低于榮枯線，且下滑加快(kuài)，中型企業PMI 7月環比爲50%，同樣連續三個月下滑，現已位于榮枯線附近。根據中小企業協會報告，二季度中小企業發展指數爲87.2，整體(tǐ)大(dà)幅低于疫情前平均水平，中小企業勞動力需求指數在疫情後也經曆了明顯下挫，但(dàn)成本指數卻遠(yuǎn)高于疫情前水平。

二是從(cóng)融資屬性看(kàn)，中小企業一直存在融資難、融資貴問(wèn)題，金融去(qù)杠杆，中小企業融資渠道不暢。我國(guó)金融體(tǐ)系以間接融資爲主，中小企業規模小，缺乏有效的抵押和擔保，經營風(fēng)險高，難以獲得(de)銀行貸款支持。金融機(jī)構對小微企業貸款餘額增速從(cóng)2017年(nián)末以來(lái)逐步下滑，2018年(nián)末降至曆史低點8.9%，而同期金融機(jī)構各項貸款餘額增速達到39.7%。2019年(nián)來(lái)普惠金融雖緩解了中小企業融資困境，但(dàn)小微企業貸款餘額增速與同期金融機(jī)構相(xiàng)比仍有較大(dà)差距。

中小企業是中國(guó)經濟的毛細血管，政策助力迫在眉睫，亟待“開正門(mén)，堵偏門(mén)”。今年(nián)7月，國(guó)家明确重點發展“專精特新”中小企業，北交所嫁接起中小企業與資本市場，拓寬中小企業融資渠道。

1.3 從(cóng)資本市場來(lái)看(kàn)，北交所激活新三闆，完善多層次資本市場

我國(guó)當前資本市場對中小企業資金支持不足。2013年(nián)我國(guó)推出新三闆，累計(jì)服務了近萬家挂牌公司。但(dàn)由于投資門(mén)檻過高，企業融資不暢，面臨着企業數量萎縮、市場流動性不足的問(wèn)題。

一是投資門(mén)檻高，市場流動性不足。最初，新三闆交易對象面向機(jī)構投資者和500萬以上的個人(rén)客戶，投資者數量和資金額度都(dōu)受到極大(dà)限制，較高的投資門(mén)檻削弱了個人(rén)投資者的熱(rè)情。投資者從(cóng)2017年(nián)21萬戶緩慢(màn)增長至2019年(nián)23萬戶。2019年(nián)底新三闆改革後，精選層、創新層和基礎層的投資者準入資産标準分(fēn)别爲100萬元、150萬元和200萬元。個人(rén)投資者增至160萬戶，但(dàn)100萬門(mén)檻仍然較高，相(xiàng)比而言，科(kē)創闆準入隻有50萬，創業闆投資門(mén)檻僅10萬。成交量萎縮在所難免，2020年(nián)新三闆成交金額爲1295億元，較2017年(nián)下降43%。

二是融資功能缺失，中小企業融資困境猶存。全國(guó)中小企業股份轉讓系統定位于挂牌企業，融資方式主要基于定向增發。2020年(nián)全年(nián)新三闆定向增資金額爲200億元，遠(yuǎn)低于主闆市場全年(nián)定增募資金額9035億元，融資所得(de)資金規模不足以滿足生(shēng)産發展需求。

三是挂牌機(jī)構數量逐年(nián)萎縮。新三闆挂牌數在2017年(nián)達到巅峰，自(zì)此一路(lù)下行。截至2021年(nián)9月6日(rì)，新三闆挂牌企業共計(jì)7299家，距離(lí)2017年(nián)1.16萬家的峰值萎縮了37%。橫向比較來(lái)看(kàn)，新三闆市場與主闆差距仍大(dà)。截至9月6日(rì)，新三闆挂牌企業總數爲7299家，遠(yuǎn)超滬深兩市的上市企業數（4460家）。然而新三闆市場9月6日(rì)成交額僅爲57億元，約占當日(rì)主闆成交總額（14259億元）的0.4%。

國(guó)家設立北交所，将激發新三闆市場活力，激勵更多的優質中小企業進入資本市場。

2、北京交易所制度設計(jì)呈現四大(dà)亮點

2.1 交易所實行公司制，激發交易所創新活力

北交所采用公司制，不同于滬深交易所的會員(yuán)制。一般來(lái)講，交易所的組織形式有會員(yuán)制和公司制兩種，最大(dà)的區别就(jiù)是，是否以盈利爲目的。上交所和深交所都(dōu)是會員(yuán)制，由證券公司等會員(yuán)單位組建，本質上是一個會員(yuán)自(zì)律組織。而此次北交所将實行公司制，可(kě)以有效激勵爲上市公司提供更多服務，也可(kě)以自(zì)己上市。

從(cóng)全球大(dà)環境來(lái)看(kàn)，全球各大(dà)交易所競争優質上市資源，不少知名交易所轉向公司制，比如(rú)倫敦交易所、港交所等。如(rú)今，國(guó)際證券市場的相(xiàng)互競争愈演愈烈，資本市場全球化造就(jiù)了交易所間的競争，因此，北交所實行公司制，加強自(zì)身(shēn)競争力，爲上市企業提供更高質量服務。

2.2 發行上市試行注冊制，上市标準四選一

在首批企業入駐思路(lù)上，北交所将現有的精選層66家挂牌企業直接升級，在後續企業儲備上，來(lái)源于在新三闆挂牌滿12個月的創新層公司，極大(dà)提升新三闆的吸引力。目前精選層66家，預計(jì)将成爲首批北交所上市公司，創新層有1250家企業，将成爲沖刺北交所的後備軍。

發行标準上，北交所上市标準四選一，平移精選層規則，上市門(mén)檻低至2億市值。根據公布的北交所IPO上市條件(jiàn)，其上市标準與新三闆精選層條件(jiàn)保持一緻。上市标準四選一，總體(tǐ)條件(jiàn)爲“市值+财務”。具體(tǐ)分(fēn)别爲“市值+淨利潤+加權淨資産收益率”、“市值+營業收入+營收增長率+現金流”、“市值+營業收入+研發占比”和“市值+研發投入”。

四條标準擁有很好的包容性。可(kě)以看(kàn)到，前兩條标準聚焦财務數據優秀，盈利能力較強的小微企業。爲精準支持中小企業融資需求，北交所對于市值的要求更爲寬松。根據北交所上市标準第一條，北交所上市市值最低标準爲2億元，相(xiàng)較于科(kē)創闆和創業闆最低标準10億元有大(dà)幅降低。後兩條标準則注重研發數據，其目的很明顯是保持中小企業其自(zì)主創新能力，上市标準都(dōu)給予公司在研發投入更多的空間。目前66家精選層公司，絕大(dà)部分(fēn)企業是采用第一條标準上市的。

從(cóng)審批流程看(kàn)，北交所實行注冊制，審批時間更短(duǎn)。根據證監會發布的公開《征求意見(jiàn)稿》來(lái)看(kàn)，北交所上市過程與A股保持一緻，IPO實行注冊制，即北交所審核+證監會注冊。注冊制監管重點在于公司的信息披露是否到位，而不會對公司質地進行評判。從(cóng)審核時間上來(lái)看(kàn)，北交所審核時間爲2個月，相(xiàng)比創業闆、科(kē)創闆等審核時間縮短(duǎn)了1個月。理(lǐ)論上，北交所從(cóng)申報到上市，隻需6-8個月。

從(cóng)再融資來(lái)看(kàn)，儲架發行等制度安排，提高融資便利性。再融資堅持“小額、快(kuài)速、靈活、多元”導向，融資品種涉及普通股、優先股、可(kě)轉債等多元工(gōng)具，引入儲架發行等機(jī)制安排。這會給中小企業帶來(lái)更高的融資靈活性，并且一定程度上降低融資成本，爲中小企業提供便利。

2.3、交易機(jī)制：降低投資門(mén)檻，漲跌幅設立30%限制

此次北交所交易機(jī)制業整體(tǐ)延續精選層的交易制度。從(cóng)漲跌幅限制來(lái)看(kàn)，不同于科(kē)創闆和創業闆的前五日(rì)不設漲跌幅限制，之後漲跌幅20%的限制。北交所新股首日(rì)不設漲跌幅限制，次日(rì)起設立30%的漲跌幅限制，相(xiàng)比于“兩創”，幅度更寬，其目的是增加市場彈性，促進買賣均衡博弈。同時，與創業闆一緻，設置30%、60%兩檔停牌指标以穩定價格防止過度波動；從(cóng)競價單筆申報來(lái)看(kàn)，北交所單筆申報不低于100股，之後可(kě)以1股爲單位遞增；科(kē)創闆爲單筆申報不低于200股；主闆和創業闆單筆申報則需保證爲100的倍數。也是爲了創造更好的市場流動性。從(cóng)交易時間方式上來(lái)看(kàn)，北交所仍然保持T+1的交易方式。

從(cóng)準入門(mén)檻來(lái)看(kàn)，考慮到中小企業業績波動較大(dà)所帶來(lái)的風(fēng)險，北交所最新發布的《北京證券交易所投資者适當性管理(lǐ)辦法（試行）》明确了個人(rén)投資者參與北交所交易需具備兩年(nián)以上投資經驗，以及“20個交易日(rì)證券賬戶和資金賬戶内的資産日(rì)均不低于人(rén)民(mín)币50萬元”的準入門(mén)檻，機(jī)構投資者準入則不設置資金門(mén)檻。北交所準入門(mén)檻下調後與科(kē)創闆基本保持一緻。同時，全國(guó)股轉公司也對其《全國(guó)中小企業股份轉讓系統投資者适當性管理(lǐ)辦法》進行了修改，創新層的投資者準入資金門(mén)檻也進一步降低，有原來(lái)的150萬元降至100萬元。

2.4 持續監管：現金分(fēn)紅(hóng)、減持規則差異化，體(tǐ)現對中小企業包容性

北交所平移精選層制度，堅持信息披露、提高上市公司質量、嚴格退市的大(dà)方向，同時針對中小企業風(fēng)險屬性、發展階段的特點，制定完善了更多的監管機(jī)制。公司治理(lǐ)層面，允許特别表決權，其他(tā)闆塊上市公司現金分(fēn)紅(hóng)與再融資挂鈎，對于北交所，不作(zuò)現金分(fēn)紅(hóng)硬性要求，鼓勵“量力而爲”。股權激勵層面，允許合理(lǐ)設置低于股票市價的期權行權價格，增強激勵功效。減持方面，北交所企業由新三闆轉變而來(lái)，減持套利空間有限，适當放(fàng)寬減持時間和數量的限制，改爲預先披露要求。中介責任方面，北交所上市公司均在新三闆有挂牌和持續督導經驗，券商不再履行終身(shēn)督導責任。

3、影(yǐng)響與展望：北交所帶來(lái)新機(jī)遇

北交所剛剛起步，我們堅定看(kàn)好中國(guó)資本市場。在構建“雙循環”、大(dà)國(guó)金融體(tǐ)系升級、提高直接融資比重、服務實體(tǐ)經濟方面，建立多層次資本市場意義重大(dà)。

北交所機(jī)遇與風(fēng)險并存。1）明顯帶動新三闆活躍度。今年(nián)1-8月新三闆月均交易量僅119億元，9-10月增至347億元，主要由精選層交易貢獻。2）對其他(tā)闆塊的分(fēn)流不大(dà)。首批上市公司累計(jì)募資178.6億元，相(xiàng)比于A股日(rì)均1萬億左右成交量，體(tǐ)量不大(dà)，預計(jì)短(duǎn)期分(fēn)流效應較小。3）未來(lái)機(jī)遇廣闊。北交所最初定位“專精特新”、隐形冠軍、中小企業，服務“更早、更小、更新”的企業，這些企業初始規模雖小，但(dàn)成長空間巨大(dà)，在國(guó)家構建“雙循環”的大(dà)背景下，北交所作(zuò)爲中小企業的沃土(tǔ)，将培育出一批優質龍頭企業，并帶動北交所不斷提高吸引力，發展壯大(dà)。4）風(fēng)險與收益并存。北交所上市公司盈利可(kě)持續性仍需市場考驗，漲跌幅擴大(dà)至30%，高于科(kē)創闆和創業闆的20%，需要投資者具備較強的風(fēng)險承受能力和專業篩選能力，不宜盲目炒作(zuò)。

一是北交所高調成立，釋放(fàng)國(guó)家支持“專精特新”企業積極信号，提振市場信心。北交所打通中小企業和資本市場連接渠道，除了一定程度上緩解中小企業融資難、融資貴的問(wèn)題，還(hái)能在企業發展前期引導形成完善的治理(lǐ)架構、聯動規範稅收、社保等一系列問(wèn)題，暢通經濟的毛細血管。發揮其引領作(zuò)用，培育高新科(kē)技龍頭企業。資本市場支持科(kē)技創新型企業，主動适應科(kē)技創新型企業發展特點，優化發行條件(jiàn)，擴大(dà)資本市場對實體(tǐ)經濟的服務覆蓋面，提高對實體(tǐ)企業包容性，服務更多小微科(kē)創企業，優化金融資源配置。

二是北交所的建立有效提升新三闆地位，激勵更多的優質中小企業積極進入資本市場健康發展。此前，新三闆挂牌企業轉闆至滬深交易所門(mén)檻較高，無異于退市後再上市，增加優質企業通往上升渠道的成本。北交所要求新增上市公司來(lái)自(zì)新三闆，極大(dà)擴充新三闆吸引力，爲上市公司發展壯大(dà)提供通路(lù)。

三是北交所爲股權投資開辟更多退出渠道，激發風(fēng)險投資活力。緩解中小企業早期融資難、融資貴的問(wèn)題。科(kē)技創新型中小企業普遍具備固定資産較少、人(rén)力資本是最重要資産、研發期較長、所需研發資金較多等特點，以銀行爲主的間接融資體(tǐ)系難以滿足科(kē)技創新企業融資需求。北交所的建立增加了中小企業上市幾率，爲早期私募、創投基金開辟新的資金退出渠道，增厚券商和風(fēng)投機(jī)構收益，将帶動提高科(kē)技創新企業的投資力度。

四是北交所有助于改變中國(guó)金融發展格局，強勢拉動北方經濟建設，推動區域均衡發展。展望未來(lái)，我國(guó)形成北京、上海、深圳三大(dà)全國(guó)***易所，服務不同行業、不同地域、不同發展階段的企業，讓資本有效觸達中小企業，助力我國(guó)成爲金融強國(guó)。

五是長遠(yuǎn)來(lái)看(kàn)，北交所未來(lái)有望承接中概股回流。随着美國(guó)施壓中概股，不少在美股上市的中概股選擇回流到國(guó)内。然而對于未上市的紅(hóng)籌企業以及在美國(guó)OTC場外市場上市的中國(guó)企業，目前科(kē)創闆和創業闆市值門(mén)檻爲50-100億元。北交所和新三闆未來(lái)做大(dà)做強後，有可(kě)能适當降低門(mén)檻，迎接更多優質紅(hóng)籌企業回流。