市場期待已久的中國(guó)國(guó)務院機(jī)構改革最終方案終于出爐。這可(kě)能也是20年(nián)以來(lái)最大(dà)規模的機(jī)構改革，市場的關注焦點自(zì)然集中在金融監管體(tǐ)系上。

按照(zhào)最終方案，主席長期缺位的保監會與銀監會合并，組成了新的超級監管機(jī)構——中國(guó)銀行保險監督管理(lǐ)委員(yuán)會，雖然銀監會與保監會同時被撤并，但(dàn)大(dà)家也知道，相(xiàng)對于銀行業龐大(dà)的總資産以及若幹保險公司被“嚴管”的态勢來(lái)看(kàn)，銀行仍然是中國(guó)金融體(tǐ)系的脊梁。

無獨有偶，農業銀行在公布年(nián)報時，“順便”公布了規模龐大(dà)的定向增發方案。按照(zhào)這份最高可(kě)達1000億元的定增方案，農行将向包括彙金在内的若幹機(jī)構投資者發行新股，目的是補充核心一級資本。與以往不太一樣的是，商業銀行補充資本金一般被認爲是大(dà)幅擴張的前奏，但(dàn)農行的此次定向增發卻讓市場感覺，農行意在提高自(zì)身(shēn)的抗風(fēng)險能力，而非主動擴張的前奏。

另一邊，各類中小銀行和民(mín)營銀行紛紛從(cóng)一線城(chéng)市撤軍，主要原因是沒有牌照(zhào)。大(dà)家也終于明白(bái)了，原來(lái)這些每天在陸家嘴、金融街租着高檔寫字樓的金融機(jī)構們，原來(lái)是“非法經營”。而中植系旗下的中融信托在若幹年(nián)的“狼性擴張”後最終被央企收購(gòu)，也意味着當年(nián)的“放(fàng)浪形骸”，總有一天需要回到規規矩矩。

聽說(shuō)陸家嘴的餐廳突然變得(de)冷(lěng)清了，金融街的包間也非常好訂。各類金融機(jī)構在思考路(lù)在何方，而對于監管機(jī)構來(lái)說(shuō)，眼下需要考慮的是如(rú)何讓金融機(jī)構回歸本源。按照(zhào)機(jī)構改革方案，央行還(hái)承擔了銀監會和保監會此前的重大(dà)法規草案拟定功能，以及審慎監管相(xiàng)關草案的拟定功能——換言之，由央行牽頭出台的“資管新規”隻是牛刀小試，未來(lái)央行還(hái)會牽頭起草更多的監管文件(jiàn)，而銀行保險監管委員(yuán)會的主要職責是“依法”統一監督管理(lǐ)銀行業和保險業。

很多人(rén)将這樣的一套監管體(tǐ)系與英國(guó)和澳大(dà)利亞的“雙峰”金融監管相(xiàng)提并論，但(dàn)别忘了，在所有的金融監管機(jī)構（也包括證監會）之上，還(hái)有一個國(guó)務院金融穩定發展委員(yuán)會，即使大(dà)家普遍覺得(de)權力變大(dà)的央行，也不過謙虛地表示，将履行好國(guó)務院金融穩定發展委員(yuán)會“辦公室”職責，加強金融監管協調。

總體(tǐ)來(lái)看(kàn)，金融監管的“中心化”是大(dà)趨勢，這也意味着“去(qù)杠杆”将在未來(lái)很長一段時間内主導金融政策。盡管思路(lù)和架構都(dōu)厘清了，但(dàn)“去(qù)杠杆”卻絕非朝夕之功。

這裡(lǐ)面有幾個難點，第一，既要“去(qù)杠杆”，又要保發展，這兩者之間不能說(shuō)有絕對矛盾，但(dàn)也至少存在沖突；第二，既要“去(qù)杠杆”，又要保證不發生(shēng)金融危機(jī)，這兩者是短(duǎn)期和長期的問(wèn)題，但(dàn)“去(qù)杠杆”的“度”不好把握；第三，到底是要“去(qù)杠杆”，還(hái)是要穩住宏觀杠杆率？前者指杠杆率要下降，簡單來(lái)說(shuō)就(jiù)是信貸增長率不能高于名義經濟增速，後者則是要求信貸增長率約等于名義增速。雖然看(kàn)起來(lái)沒差幾個字，但(dàn)執行起來(lái)可(kě)是有很大(dà)區别的。

短(duǎn)期之内，相(xiàng)信沒人(rén)可(kě)以說(shuō)清楚這三個問(wèn)題的微妙聯系，但(dàn)我們可(kě)以大(dà)緻用利率來(lái)描繪市場環境和政策意圖。樓繼偉在兩會期間表示，理(lǐ)财保證收益率超過6%是“騙子”，這大(dà)緻給我們一個感覺，就(jiù)是說(shuō)加權平均借貸利率超過6%，那麽在某種程度上已經在可(kě)容忍區間的上限。按照(zhào)央行2017年(nián)第四季度貨币政策執行報告，2017年(nián)12月份，非金融企業及其他(tā)部門(mén)的貸款加權平均利率爲5.74%，看(kàn)起來(lái)離(lí)上限已經不太遠(yuǎn)。以3個月SHIBOR爲例，目前的利率水平在4.7%左右，這也是曆史高位附近。如(rú)果曆史可(kě)以作(zuò)爲參照(zhào)的話(huà)，我們大(dà)緻可(kě)以認爲目前的利率上行的空間有限。換言之，雖然貨币政策執行報告措辭寫得(de)比較“鷹派”，但(dàn)真想“放(fàng)鷹”，其實難度也很大(dà)。

那回到這個問(wèn)題本身(shēn)，高利率可(kě)以幫助降低杠杆率麽？這似乎是一個設問(wèn)句，答案應該是“可(kě)以”。但(dàn)現實中可(kě)不一定如(rú)此，比如(rú)說(shuō)一個企業願意以極高的成本借錢，在正常情況下，這背後很可(kě)能有一個不可(kě)告人(rén)的意圖——該企業根本沒準備還(hái)錢，至少沒準備還(hái)所有的借款，這跟理(lǐ)财收益率高于6%本質上是一樣的。所以，高利率反而可(kě)能讓人(rén)铤而走險，因此杠杆率反而可(kě)能上升。而如(rú)果通過強硬的方式讓企業去(qù)杠杆，那麽可(kě)能導緻大(dà)量的企業倒閉，這又可(kě)能觸發巨大(dà)的金融風(fēng)險。

如(rú)果上述的推導是正确的，那麽“去(qù)杠杆”很可(kě)能是“穩杠杆”，因爲貨币政策空間有限，因此政策将主要通過監管政策而非貨币政策來(lái)實現。從(cóng)這個角度去(qù)理(lǐ)解農行的巨量定向增發，也就(jiù)容易看(kàn)得(de)清端倪。

機(jī)構改革需要也必須符合政策的大(dà)方向，監管政策與貨币政策最大(dà)的不同之一，就(jiù)是監管政策更加定向，而貨币政策更加宏觀。所以把宏觀的（包括文件(jiàn)起草）交給央行，微觀的（包括各種定向爆破）交給銀保監，可(kě)能才是職能劃分(fēn)的界限吧(ba)？